Завьялов Илья Николаевич про положительные стороны исключения.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

---

Никому не нравится, когда их бросают. В финансах и инвестициях это так же верно, как и в романтических отношениях. Когда компании выбывают из основных индексов, их менеджеры и акционеры могут чувствовать себя оскорбленными, а их акции могут грустить после расставания. Но, согласно нашим исследованиям, падение компаний, связанное с удалением из индексов, вряд ли является неизбежным. Оказывается, в том, что индекс исключил компанию, может быть и впечатляющий плюс, так же как в романтическом разрыве могут быть заложены семена для личностного роста. Исключенные компании и их акционеры в среднем чувствуют себя на удивление хорошо, даже лучше, чем акции, пришедшие им на смену.

Вот как это работает. Все известные поставщики индексов действуют примерно одинаково. Они добавляют акции, которые стали достаточно ценными и популярными, чтобы привлечь внимание инвестиционного сообщества, будь то по субъективному мнению инвестиционного комитета, как в индексах S&P или MSCI, или по формуле, основанной на рыночной капитализации или размещении акций, как в индексах Russell. С другой стороны, если исключение из индекса не является следствием слияния или поглощения, выбывшие акции почти всегда не пользуются популярностью и уже не представляют достаточной ценности, чтобы поставщик индекса обратил на них внимание. S&P 500, Nasdaq-100, Russell 1000 — все они выкидывают старые увядающие компании, чтобы освободить место для всяких Tesla и Nvidia.

 

Как обстоят дела с выбывшими компаниями?

На протяжении многих лет мы исследовали добавления и исключения из индексов и связанные с этим вопросы в целом ряде научных работ, и наши выводы вдохновили нас на новый подход к индексированию с взвешиванием по капитализации. В каждой статье мы уделяем особое внимание одному аспекту этой работы: изменению индекса взвешенному по капитализации. Загадка восстановления — богатая и тонкая тема, и наш анализ выявил несколько поразительных особенностей:

• За последние 33 года добавленные акции, как правило, превосходили рынок в год, предшествующий изменению индекса, в то время как исключенные из индекса были ниже. Насколько велика эта разница в результатах? Как правило, акции, добавленные в индекс, выросли более чем в два раза по сравнению с акциями, которые они заменили.
• Когда индекс изменяется, добавленные и исключенные акции, как правило, демонстрируют большой разрыв в оценке по сравнению с их фундаментальными показателями. На рисунке 1 показано, что добавленные акции оцениваются примерно в два раза выше рыночного коэффициента, а удаленные акции — примерно в два раза ниже рыночного коэффициента. Этот огромный четырехкратный разрыв подразумевает столь же огромный разрыв в ожидаемых будущих перспективах компаний.
• Изменение индексов порождает потрясающий импульс, который должен вознаграждать добавления и наказывать удаления. Но с периодом полураспада около трех месяцев импульс имеет тенденцию быть недолговечным явлением. Кроме того, он имеет свой собственный, почти не признанный разворот: При долгосрочном владении, а не при ежемесячной ребалансировке, победители прошлых лет меняют курс относительно проигравших через 6-12 месяцев и возвращают все свои ранние достижения, принося чистые убытки в течение 12-24 месяцев. Что еще хуже, за последние четверть века «стандартный импульс» даже не работал! С 1999 года он имеет отрицательную среднюю альфу.
• Существенный перевес добавлений по сравнению с удалениями в период между датой объявления об изменениях и датой их вступления в силу перегружает весь эффект импульса. Эмпирически, за день или два после изменения индекса не остается никакого импульса.
• В среднем, добавленные в индекс акции незначительно отстают от своего индекса в течение последующего года, а в период с 1990 по 2022 год добавления в S&P 500 отставали от рынка на 1-2%. Удаленные акции, напротив, опережают рынок более чем на 5% в год в течение следующих пяти лет.

Портфели исключенных

На рисунке показано, как ведут себя исключенные акции S&P 500, Russell 1000 и Nasdaq-100 в течение года до и пяти лет после их исключения. Серая полоса иллюстрирует диапазон избыточной доходности отдельных акций за эти выборочные периоды — от 10-го до 90-го процентиля. Как показывает крайняя левая часть графика, редкие исключения (менее 10% исключений) стоили как минимум в четыре раза дороже за год до их исключения. Они продаются после 75% падения! На другом конце спектра около 10% исключений были дешевле S&P 500 за год до того, как их исключили. Пять лет спустя дециль этих акций упал более чем на 80%, а дециль вырос на 150% и более.

В целом портфель удаленных компаний подешевел более чем наполовину по отношению к рынку за год до их удаления. Это даже более сильный результат, чем тот, который мы обнаружили в нашем исследовании ребалансировки индекса в 2023 году. Исторически сложилось так, что удаляемые компании опережали рынок в течение как минимум пяти лет после их исключения. Их годовое превосходство удивительно устойчиво и статистически значимо, составляя в среднем более 5% в год в пересчете на первые пять лет.

Динамика акций, исключенных из S&P 500, Russell 1000 и Nasdaq-100 (2004-2018 гг.)

На следующем рисунке показан рост одного доллара, вложенного в стратегию удаления, по сравнению с индексом Russell 2000 Value и индексами, которые их исключили. Почему именно Russell 2000 Value? Потому что любой исключенный из S&P 500 индекс по определению не является членом S&P 500. К тому моменту, когда их выкидывает S&P 500, многие исключения из S&P 500 также выпадают из Russell 1000. Исключения из Russell 1000 также, по определению, не являются членами Russell 1000. Это означает, что большинство исключенных акций торгуются на Russell 2000 с большими скидками. Это стоимостные акции с малой капитализацией. Именно поэтому индекс стоимости акций с малой капитализацией является подходящим ориентиром для портфеля, состоящего из исключенных акций S&P 500 или Russell 1000.

Также показано, что показатели S&P 500 практически идентичны показателям Russell 1000, а Nasdaq-100 движется по более бурной траектории. Поскольку этот показатель находится в логарифмической шкале, если одна линия растет быстрее, чем другая, значит, этот индекс выигрывает. Без учета комиссионных, налогов, расходов и прочих издержек, инвестор в широкий портфель акций на пять лет после удаления, будет в 74 раза богаче на конец 2023 года, чем в январе 1991 года. Только инвестор в Nasdaq-100 окажется в таком же положении, хотя и с более высокой волатильностью и ужасающей просадкой после краха доткомов. Через 30 с лишним лет, инвесторы в S&P 500, Russell 1000 и Russell 2000 Value окажутся на 55-65% беднее, чем наш отважный инвестор в удаленные акции.

Исключенные из индексов по сравнению с другими индексами (1991-2023 гг.).

За последнее десятилетие исключенные акции не обошли ни Nasdaq-100, ни S&P 500, ни Russell 1000. В связи с этим возникает вопрос: Зачем беспокоиться? Все сводится к стоимости и ее недавним неудачам. Нынешний «бычий» рынок, на котором доминирует рост, оставил в пыли стоимостные акции и акции с малой капитализацией. В таких условиях ничто не может превзойти S&P 500 или Nasdaq-100. Но доминирование роста, скорее всего, закончится, и когда это произойдет, почти все должно превзойти S&P 500 и Nasdaq-100. Если Russell 2000 Value выигрывает, а удаленные акции могут побить Russell 2000 Value, то портфель удаленных акций может обеспечить поистине замечательный результат.