Почему не сработала идея в «вечных» облигациях ВТБ?

В феврале этого года ВТБ возобновил выплаты по своим субординированным облигациям. Спустя 3 месяца вместо ожидаемого восстановления цен «вечные» облигации гос. банка торгуются ниже, чем в феврале.

Почему не сработала, казалось бы, очевидная инвест. идея, о которой мы впервые написали в январе этого года?
В начале года валютные облигации российских компаний торговались с доходностью 5,5-6% годовых. За последние два месяца уровень доходности по внутренним валютным облигациям поднялся с 5,5-6,5% до 7-8% годовых.
Вторая причина – на рынок поступили замещенные выпуски «вечных» еврооблигаций, в т.ч. выпуск ВТБ ЗО-Т1, замещающий VTB 9 ½ PERP с объемом $1 676 729 000 (самый крупный валютный выпуск облигаций на российском рынке). На текущий момент выпуск ВТБ ЗО-Т1 торгуется по цене ~75% от номинала, что соответствует текущей доходности 12,7% годовых (выпуск не имеет срока погашения, эмитент имеет право выкупа по 100% от номинала каждые полгода в момент выплаты очередного купона).

Как определить справедливую стоимость «вечных» облигаций ВТБ в новых условиях?
В начале года мы оценивали справедливую доходность локальных «вечных» облигаций ВТБ на уровне 7,5-8,5% годовых, справедливую стоимость выпусков ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2, ВТБСУБТ1-9 – 75-85% от номинала.
В текущей ситуации справедливая доходность «вечных» субордов поднимается до 9-10% годовых с учетом роста доходности по внутренним валютным облигациям до 7-8% годовых и премии за «вечную» субординированность — 2% (на глобальном рынке, кстати, по сравнению с февралем премия сократилась с 2,1% до 1,7%, таблица со сравнительным анализом премии на глобальном рынке в комментариях).
Новый замещенный выпуск ВТБ обеспечивает текущую доходность 9,5% при цене = 100% от номинала, т.е. потенциал роста цены с текущего уровня 75% составляет 33%.
Справедливая стоимость старых локальных «вечных» выпусков ВТБСУБ1-9, ВТБСУБ1-2 = 60-65% от номинала, выпуска ВТБСУБ1-1 – 80% от номинала делает их наиболее инвестиционно привлекательными, однако преимущество ВТБ ЗО-Т1 – в удобном номинале ($1000) и гораздо более высокой ликвидности.
Другие замещенные выпуски «вечных» облигаций (Т-Банк, Хоум Банк, Совкомбанк) торгуются гораздо ближе к справедливой стоимости и предлагают upside в пределах 10%.

С учетом этого, мы сохраняем валютные «вечные» выпуски ВТБ как топ-идею в наших облигационных фондах. Для инвестирования новых средств рассматриваем новый замещенный выпуск ВТБ ЗО-Т1. При этом весь сегмент внутренних валютных облигаций выглядит недооцененным. Возобновление ослабления рубля и смягчение политики ЦБ РФ будет способствовать снижению общего уровня доходности с 7-8% к уровню начала года ~6% годовых, что дополнительно увеличит потенциал роста цен на «вечные» облигации.

https://t.me/warwisdom