Завьялов Илья Николаевич про ИИ пузырь.

Chat GPT. Co-Pilot. Gemini. DALL-E.

Это лишь некоторые из новых захватывающих приложений, которые сегодня на устах у всех на деловых встречах, где разговор часто сводится к искусственному интеллекту, ставшему последней «новой вещью». Конечно, технология не была бы на этом этапе, если бы не десятилетия и миллиарды долларов, потраченные на исследования и разработки как научными, так и промышленными кругами. Многие виды прикладного ИИ повсеместно используются уже столько лет с достаточным успехом, что мы даже не думаем о них как об ИИ (хотя мой автокорректор до сих пор не может распознать имена моих детей). Тем не менее, последняя итерация в этой области — генеративный ИИ (GenAI) — похоже, является точкой перегиба.

«Генеративный ИИ может стать крупнейшей технологической трансформацией со времен облачных технологий (которые сами по себе все еще находятся на ранних стадиях) и, возможно, со времен Интернета», — написал Энди Джасси, генеральный директор Amazon, в ежегодном письме для акционеров компании за 2023 год. «Объем выгод для общества и бизнеса от решений, которые станут возможными, поразит всех нас». Что уже поражает инвесторов, так это рост акций Nvidia на 500% за последние 15 месяцев до конца марта 2024 года. В настоящее время акции Nvidia торгуются по 75х прогнозируемой прибыли, а рост прибыли на акцию за последний год составил 400%, и аналитики ожидают, что в следующем году прибыль на акцию вырастет на 100%.

Мы считаем, что GenAI все еще находится в зачаточном состоянии и как технология, и как инвестиционная тема. Будучи стоимостными инвесторами, мы вряд ли можем давать прогнозы относительно технологических революций. Однако как студенты, изучающие историю рынка, мы можем провести некоторые параллели (и различия) с интернет-бумом середины и конца 1990-х годов.

Меня зовут Завьялов Илья Николаевич. Я предприниматель и увлекаюсь финансами. Добро пожаловать в мой блог.

Medium — medium.com/@IliaNicolaevichZavialov  

Substack — ilianicolaevichzavialov.substack.com/

Как и в случае с GenAI сегодня, на заре интернет-бума компании и частные лица верили, что зарождающаяся технология окажется преобразующей, но при этом сохранялась неопределенность в отношении конкретных возможностей. Несмотря на то что новая технология вызвала ажиотаж, ее использование только начинало распространяться. Выпуск ChatGPT в 2022 году можно сравнить с выпуском браузера Mosaic в 1993 году, который популяризировал доступ к Всемирной паутине, вызвав поток инвестиций и интереса к зарождающейся технологии. Если GenAI будет следовать за развитием интернета, то энтузиазм и вложение капитала только начнутся.

Связь

Одной из основных сфер инвестиций, необходимых для широкого распространения интернета, была связь. Эти инвестиции охватывали коммуникационные компании, такие как телекоммуникационные и кабельные, а также оборудование, используемое для подключения, например маршрутизаторы, коммутаторы и серверы. Развитие беспроводной связи добавило энтузиазма, сложности и капиталоемкости. За пять лет, прошедших после принятия Закона о телекоммуникациях 1996 года, в секторе усилилась конкуренция. Телекоммуникационные и кабельные компании инвестировали более 500 миллиардов долларов в прокладку новых линий, установку новых коммутаторов и маршрутизаторов, а также в создание беспроводных сетей. Некоторые из этих компаний, такие как Verizon и AT&T, существуют и сегодня, в то время как другие, такие как WorldCom и Global Crossing (а также большинство конкурирующих операторов местной связи, или CLEC), прекратили свое существование. Поставщики аппаратного обеспечения (например, маршрутизаторов, коммутаторов, серверов) и компании по расширению сети, включая Cisco, Juniper Networks и Sun Microsystems, также участвовали в буме.

Сегодня наиболее обсуждаемые акции GenAI, как правило, являются основой инвестиций, таких как компании по производству чипов Nvidia и Micron, аппаратное обеспечение Super Micro Computer, а также компании, предоставляющие облачные услуги, такие как Amazon и Microsoft Azure. Предприятия только начинают создавать инфраструктуру для внедрения GenAI, и инвестиционный цикл, скорее всего, продлится несколько лет.

Шлюзы

В середине 1990-х годов домохозяйствам и предприятиям потребовалось приобрести компьютеры и модемы для доступа в Интернет. Процент американских домохозяйств, владеющих компьютером, вырос с 23% в 1993 году до 51% в 2000 году. Производители ПК, такие как Hewlett Packard, Dell, Compaq и Gateway, получили большую выгоду от этой тенденции, поскольку их продажи резко возросли. За ростом числа пользователей ПК стоял «альянс Wintel», в рамках которого компьютеры работали под управлением операционной системы Windows на чипах Intel. Графическая операционная система Windows, работающая по принципу «point-and-click», сделала компьютеры более простыми в использовании (по сравнению с предыдущей операционной системой на базе DOS, которая имела интерфейс командной строки), а дизайн чипов Intel позволил эффективно обрабатывать графический интерфейс, что вывело ПК в разряд мейнстрима. Интуитивно понятный интерфейс стал в то время такой революцией в персональных компьютерах, что отраслевые обозреватели начали предсказывать, что ПК станут повсеместными. (Тем временем, по мере развития беспроводной связи, возвысились некоторые производители мобильных телефонов, среди которых Nokia, Ericsson, Motorola и Blackberry).

Современные шлюзы GenAI включают в себя ChatGPT от OpenAI, CoPilot от Microsoft и Gemini/Bard от Google. Хотя эти сервисы полезны, они еще не достигли уровня простоты использования, который обеспечила Windows, что позволило повсеместно внедрить их. В последнее время доступность для более широкого круга пользователей развивается быстрыми темпами, и изменения, которые произойдут в ближайшие несколько лет, должны оказаться захватывающими.

Направления

Среди инвестиционных тем интернет-бума ни одна не поразила воображение больше, чем компании, занимающиеся разработкой направлений. Распространение этих компаний породило термин «эра доткомов». Они с энтузиазмом привлекали капитал, но имели неоднозначные (в лучшем случае) бизнес-планы. Доткомы предоставили пользователям карту Интернета (например, поисковые системы или службы) и причину, по которой они должны быть в сети (например, электронная почта, розничная торговля, новости и т. д.). Некоторые известные компании того времени существуют и сегодня, в том числе Amazon и eBay. Другие были приобретены, например AOL и Yahoo, а многие погибли, включая Pets.com, UrbanFetch и WebVan. Сегодня, когда мы говорим об эксцессах технологического пузыря, на ум в первую очередь приходят многочисленные компании-банкроты.

Взрыв

Конец технологического бума привел к появлению победителей и проигравших в каждой категории. В категории магистральных сетей чрезмерные инвестиции по сравнению с ростом спроса привели к избытку пропускной способности и установили настолько низкие цены, что многие операторы не могли обслуживать свои долги. CLECS, будучи более мелкими и недостаточно капитализированными, пострадали больше всего, и большинство из них закрылись. Даже некоторые крупные компании, такие как WorldCom и Global Crossing, также подали заявления о банкротстве. Доходы компаний, поставляющих телекоммуникационным компаниям маршрутизаторы, коммутаторы и серверы, резко сократились. Хорошо капитализированные и доминирующие на рынке компании, такие как AT&T, Verizon (ранее известная как Bell Atlantic-GTE) и Cisco, пережили крах, но цены на их акции упали на 80%.

Компании, работающие в сегменте шлюзов, также пострадали от чрезмерных инвестиций, но в меньшей степени, чем телекоммуникационные компании. Хотя конец 1990-х годов был насыщен компаниями, производящими ПК, большинство из них либо обанкротились, либо были поглощены. Например, Compaq слилась с HP, а Gateway была приобретена Acer.

Самыми запоминающимися неудачниками в технологическом пузыре стали компании, созданные по принципу «доткомов», у которых не было реалистичного плана по достижению прибыльности, они быстро сжигали деньги и не имели достаточного запаса прочности или возможности обратиться за помощью. Большинство этих компаний, таких как WebVan и Pets.com (IPO которых состоялось в ноябре 1999 года и феврале 2000 года соответственно), появились в конце технологического бума. Инвесторы, в том числе венчурные капиталисты, купившие эти акции так поздно, также оказались в значительном проигрыше. В начале 2000 года насчитывалось от 7 000 до 10 000 интернет-компаний с существенным финансированием. Три года спустя 5000 из этих компаний были либо приобретены, либо закрылись. Уничтожение капитала составило триллионы долларов.

Победители

Однако если бум GenAI все еще находится на ранней стадии, то сравнение его с динамикой позднего цикла эпохи доткомов мало уместно. Более точным было бы сравнение с 1996 годом или даже раньше.

В каждой категории некоторые компании после краха достигли больших высот, хотя и не одинаково. Наиболее разительные различия наблюдаются в судьбах Microsoft и Intel, которые создали знаменитое партнерство Wintel. В таблице ниже показаны их относительная рыночная стоимость и общая доходность с течением времени. В то время как Microsoft сохранила и даже расширила свое лидерство на рынке, Intel с трудом сохраняет свое положение. Обе компании пережили технологический крах, но сегодня Microsoft является крупным и процветающим победителем (хотя и не без некоторых ошибок на этом пути, таких как Zune, Vista и Bing), в то время как судьба Intel пошатнулась.



Еще один пример такого контраста — сегмент магистральных сетей. Несмотря на то что начало века было пустыней для роста цен на акции, выжившие компании принесли инвесторам положительные результаты в долгосрочной перспективе. В случае с Cisco инвестор, купивший акции в конце 1996 года (еще на заре внедрения Интернета), получил бы вполне приемлемую доходность в 9% с нарастающим итогом до марта 2024 года. Доходность акций AT&T и Verizon составила бы 4,8 и 5,5% в годовом исчислении, соответственно. Даже Juniper Networks, которая провела IPO в середине 1999 года на пике пузыря, все равно обеспечила бы положительную доходность в течение следующих 25 лет.

В категории направлений победителями стали Amazon и eBay. Если сравнивать эти компании, то очевидно доминирование Amazon по сравнению с eBay. В то время как eBay в значительной степени придерживается своих корней в качестве торговой площадки для покупателей и продавцов товаров, Amazon превратилась из продавца книг в торговую площадку для третьих лиц, процессор платежей, поставщика облачных услуг (AWS) и стриминговый сервис, и это лишь некоторые из направлений деятельности. В течение нескольких лет оценка Amazon в меньшей степени зависела от розничных операций, чем от облачного бизнеса.

Если перейти от рассмотрения компаний, которые доминировали на пике технологического бума, то история становится более интересной, когда мы рассматриваем три самые доминирующие компании в технологической экосистеме сегодня. Alphabet вышла на биржу только после интернет-бума (в 2004 году), а Meta была основана лишь в 2004 году и вышла на биржу в 2012 году. Apple существовала во время «пузыря», но была темной лошадкой.

Действительно, у Apple самая впечатляющая и неправдоподобная история. Во время пузыря компания не только считалась «темной лошадкой», но и едва не обанкротилась в 1990-е годы. На пике пузыря в 2000 году у Apple, Amazon и eBay были одинаковые рыночные капитализации. Сегодня рыночная стоимость Apple на 40% больше, чем у Amazon, и в 96 раз больше, чем у eBay.