комментарии Константин Двинский на форуме

"Самолет" списали зря. Полет нормальный

Позавчера крупнейший девелопер «Самолет» опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2025 год. С точки зрения инвестиционной привлекательности меня не интересуют акции компаний: фундаментала в них не вижу. А вот облигации дают хорошую доходность, и здесь подход совершенно иной: нужно оценивать не перспективы развития компании, а ее платежеспособность.

Сразу отмечу, что особых проблем у «Самолета» здесь не вижу. Дело не только в принципе too big to fail (хотя это тоже немаловажный факт), но и в финансовых показателях.

2025 год для девелоперов был самым сложным за обозримую ретроспективу. Отрасль оказалась в идеальном шторме: обвал спроса на фоне отмены массовой льготной ипотеки и заградительная ставка в 21%, державшаяся практически всю первую половину года. В начале года продажи даже не обрушились, а де-факто встали. Тем не менее, «Самолет» этот самый трудный период прошел. Основные показатели выглядят следующим образом:

• Выручка: 366,8 млрд (+8% г/г)
• Скорр. EBITDA: 125 млрд (+15% г/г)

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Самолет" списали зря. Полет нормальный

Позавчера крупнейший девелопер «Самолет» опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 2025 год. С точки зрения инвестиционной привлекательности меня не интересуют акции компаний: фундаментала в них не вижу. А вот облигации дают хорошую доходность, и здесь подход совершенно иной: нужно оценивать не перспективы развития компании, а ее платежеспособность.

Сразу отмечу, что особых проблем у «Самолета» здесь не вижу. Дело не только в принципе too big to fail (хотя это тоже немаловажный факт), но и в финансовых показателях.

2025 год для девелоперов был самым сложным за обозримую ретроспективу. Отрасль оказалась в идеальном шторме: обвал спроса на фоне отмены массовой льготной ипотеки и заградительная ставка в 21%, державшаяся практически всю первую половину года. В начале года продажи даже не обрушились, а де-факто встали. Тем не менее, «Самолет» этот самый трудный период прошел. Основные показатели выглядят следующим образом:

• Выручка: 366,8 млрд (+8% г/г)
• Скорр. EBITDA: 125 млрд (+15% г/г)

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Металлурги в кризисе. Прибыль "Северстали" рухнула в 369 раз.

Металлургическая отрасль России уже давно находится в кризисе. «Охлаждение» экономики дошло до неё в первую очередь. Металлургия на 70–80% зависит от строительства, а с ним, как известно, есть большие проблемы. Инфраструктурные проекты заморожены, жилищное строительство также застыло. Самое главное — нет понимания, когда будут заметны хотя бы признаки восстановления.

На днях финансовый отчет за первый квартал представила «Северсталь». По оценке компании, потребление металлургической продукции в январе–марте сократилось еще на 15% от уже низкой базы. Поэтому результаты не могли не оказаться слабыми.

Основные показатели получились следующими:

• Выручка: 145,3 млрд руб. (-19% г/г)
• EBITDA: 17,94 млрд руб. (-54% г/г)
• Рентабельность по EBITDA: 12% (год назад — 22%)
• Капитальные затраты: 28,7 млрд руб. (-34% г/г)
• Чистая прибыль: 57 млн руб. (падение в 369 раз)
• Свободный денежный поток: -40,3 млрд руб. (+23% г/г)

Сразу нужно отметить, что «Северсталь» является одним из наиболее эффективных в мире производителей стальной продукции. В предыдущие годы компания много вкладывала в свое технологическое обновление и модернизацию. В итоге себестоимость выпуска является достаточно низкой.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Пятерочки" продолжают падение. Но теперь трафик теряют и "Чижики"

Операционные результаты X5 с каждым кварталом ухудшаются: темпы роста выручки падают. К этому теперь прибавилось и сокращение трафика. Впрочем, это проблема не только X5: такая тенденция характерна для всего сектора. Поэтому продуктовый ритейл вряд ли представляет интерес с точки зрения покупки акций отраслевых компаний.

Перейдем к операционному отчету X5. В первом квартале выручка составила 1,19 трлн рублей, что всего на 11,3% выше показателя аналогичного периода прошлого года. Если исключить цифровые бизнесы и прочее, то выручка офлайн-розницы выросла еще меньше — на 9,8% до 1,088 трлн рублей.

Основные причины две. Во-первых, замедляется продовольственная инфляция. В прошлом году она была на пике, поэтому снижение темпов роста цен с высокой базы — естественный процесс.

Во-вторых, на рынке продовольственной офлайн-розницы произошло перенасыщение. Торговые сети, конкурируя друг с другом, стали открывать магазины на каждом углу. Однако рост числа точек продаж не означает повышения эффективности бизнеса и его интенсивного развития.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Экспансия через сделки: стратегия "Совкомбанка" на рынке страхования

Сегодня «Совкомбанк» объявил о приобретении страховой компании «Капитал Life». Организация специализируется на страховании жизни и входит в ТОП-10 компаний по объему сборов.

Для «Совкомбанка» такой актив важен с точки зрения дальнейшего развития страхового направления, на которое делается особая ставка. В 2023–2025 годах среднегодовой темп роста составил 65%. Впрочем, здесь нужно отметить не только экстенсивное и интенсивное развитие активов СКБ, но и общий рост рынка накопительного страхования жизни.

«Капитал Life» как раз специализируется на данном сегменте. По итогам 2025 года объем его активов составил 90 млрд рублей, объем страховых сборов — 29 млрд, а чистая прибыль — 5 млрд рублей. Организация имеет 1,6 млн действующих страховых договоров, которые будут постепенно интегрироваться в группу СКБ, создавая синергетический эффект с другими продуктами банка.

Сумма сделки не раскрывается. Экспертные оценки находятся в диапазоне 30–40 млрд рублей, что вполне реалистично. Если взять среднюю цену в 35 млрд, то получается, что «Совкомбанк» приобрел «Капитал Life» за 7 прибылей 2025 года. Это не выглядит дешево, но здесь важны не прошлые результаты, а то, как СКБ будет использовать капитал и клиентскую базу своего нового актива.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

«Промсвязьбанк» заходит в «Делимобиль»?
Интересные вещи происходят в «Делимобиле».

В состав Совета директоров вошел Алексей Эскиндаров, который занимает должность вице-президента — директора Центра инвестиционного капитала «Промсвязьбанка».

Обычно крупные финансовые институты делегируют своего представителя в компанию, с которой начинается стратегическое сотрудничество. В «Делимобиле» Эскиндаров как раз получил должность независимого члена СД.

Несколько недель назад Винченцо Трани заявлял, что компания ведет переговоры с рядом банков об открытии кредитной линии. И переговоры находятся на завершающей стадии.

Судя по всему, таким банком стал ПСБ. Но не исключаю, что речь идет больше, чем о простом кредитовании. Иначе зачем Эскиндарову заходить в состав СД?

Варианты могут быть разными. Например, конвертируемый займ (кредит с возможностью последующего вхождения в капитал). Если нас посчитают нужным об этом проинформировать, то скоро узнаем.

Вывод напрашивается сам собой. Платежеспособность «Делимобиля» резко увеличивается. Поэтому облигации по-прежнему считаю интересными.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

От риска к доходности. Инвестиционная идея в облигациях "Делимобиля".

Пару недель назад кратко разбирал финансовый отчет «Делимобиля» за 2025 год.

Каршеринг не выдерживает. «Делимобиль» уйдет с рынка?

Тогда я писал, что теоретически облигации «Делимобиля» могут быть интересны для покупки. Ближайшие погашения — выпуски 1Р5 (09.05) на 2 млрд и 1Р2 (22.05) на 4,5 млрд. Осталось полтора и два месяца соответственно.

Сможет ли «Делимобиль» найти 6,5 млрд рублей в мае? Во втором полугодии 2025 года операционный денежный поток компании составил 3,2 млрд рублей, процентные расходы стабилизировались на уровне чуть более 3 млрд рублей, а свободный денежный поток составил минус 2 млрд (в первом полугодии — минус 3,65 млрд).

Видно, что компания неплохо работает над эффективностью. Операционная прибыль растет. Этому способствуют рост утилизации автомобилей (время использования) и оптимизация расходов. Ставка вновь делается на эконом-сегмент, что в текущих макроэкономических условиях оправдано. Допускаю, что в первом полугодии каршеринг сможет сработать в ноль по FCF (в крайнем случае — уйти в небольшой минус).

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Россети Волга": сильнейший отчет и дивидендный апсайд до 16%

«Россети Волга». Отчет по МСФО.

▪️Выручка: 129,3 млрд (+55%)

▪️EBITDA: 23,4 млрд (+69%)

▪️Чистые финансовые расходы: 113 млн (годом ранее — 1,04 млрд)

▪️Чистая прибыль: 11,3 млрд (рост в 3,11 раза)

Отчет шикарный и практически точь-в-точь повторяет данные по РСБУ. В сетевых компаниях они традиционно совпадают. Благодаря опережающему росту тарифов и росту мощностей в результате безвозмездной передачи «Волге» муниципальных и частных сетей, EBITDA растет значительно быстрее выручки.

Чистый долг за год снизился за с 4,06 млрд до 2,06 млрд рублей. Благодаря денежной подушке в 6,3 млрд чистые процентные расходы ушли практически в ноль.

Отдельно в четвертом квартале показатели следующие:

▪️Выручка: 37,1 млрд (+57,2% г/г)

▪️EBITDA: 7,15 млрд (+60,3% г/г)

▪️Чистая прибыль: 3,9 млрд (рост в 4 раза)

В четвертом квартале чистый долг увеличился с 0,82 млрд до 2,06 млрд из-за резко выросших до 8,46 млрд рублей капитальных расходов. Под конец года это нормально. Но данный момент я решил выделить отдельно, поскольку главный неизвестный фактор в идее «Россети Волга» — как раз capex. В этом году его уровень составил 16,6 млрд, хотя изначально планировалось 18,5 млрд. На бумаге в 2026 году предполагается около 19 млрд, но будут ли вложены «пропущенные» в прошлом году 2 млрд?

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Газовый бизнес "Газпрома" достиг дна. Теперь начинается самое интересное.

Сегодня вышел отчет «Газпрома» за 2025 год по РСБУ. Сразу следует отметить, что в РСБУ (в отличие от МСФО) мы видим результаты в основном от газового бизнеса. В то время как нефтянка («Газпром нефть»), банк («Газпромбанк») и другие направления проходят отдельно, но консолидируются в МСФО.

Показатели за весь 2025 год получились следующими:

• Выручка: 5,85 трлн (-6,5%)
• Валовая прибыль: 1,72 трлн (+19%)
• Операционные расходы: 1,59 трлн (-2,8%)
• Прибыль от продаж: 127,4 млрд (годом ранее — убыток в 197 млрд)
• Чистые финансовые расходы: 194 млрд (+33,7%)
• Чистая прибыль: 11,3 млрд (годом ранее — убыток в 1 трлн рублей)

«Опытные» инвесторы наверняка порадуются выходу на чистую прибыль против огромного убытка за 2024 год. Однако в РСБУ чистую прибыль «Газпрома» смотреть не нужно от слова «совсем», поскольку она подвержена огромному количеству бумажных факторов. Например, переоценке рыночной стоимости «Газпром нефти». Поэтому ЧП здесь ничего не значит.

Еще более «опытные» инвесторы выделят выход на прибыль от продаж в 127 млрд, хотя годом ранее был убыток в 197 млрд.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Каршеринг не выдерживает. "Делимобиль" уйдет с рынка?

Сервис краткосрочной аренды автомобилей «Делимобиль» представит ожидаемо негативные результаты за 2025 год. Цифры получились не просто слабыми, а близкими к критичным. Проценты по огромному долгу компании съедают не только всю операционную, но и валовую прибыль. Есть ли у «Делимобиля» надежда на продолжение работы? Обо всем по порядку.

Для начала посмотрим на основные финансовые показатели компании:

• Выручка: 30,8 млрд (+10,4%)
• Валовая прибыль: 6 млрд (-17,3%)
• EBITDA: 6,18 млрд (-3%)
• Финансовые расходы: 6,2 млрд (+29%)
• Чистая прибыль: -3,7 млрд (годом ранее — околонулевой результат)

Примечательно, что в представленных «Делимобилем» результатах EBITDA превышает валовую прибыль, что встречается редко. Это в очередной раз показывает, что расчет компанией собственной EBITDA, хоть и проводится по определенной методологии, но она может интерпретироваться достаточно вольно, а значение — подгоняться под необходимое.

Впрочем, если даже «Делимобиль» и попытался нарисовать максимально комплиментарный для себя результат, выглядит он, мягко говоря, не очень.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Каршеринг не выдерживает. "Делимобиль" уйдет с рынка?

Сервис краткосрочной аренды автомобилей «Делимобиль» представит ожидаемо негативные результаты за 2025 год. Цифры получились не просто слабыми, а близкими к критичным. Проценты по огромному долгу компании съедают не только всю операционную, но и валовую прибыль. Есть ли у «Делимобиля» надежда на продолжение работы? Обо всем по порядку.

Для начала посмотрим на основные финансовые показатели компании:

• Выручка: 30,8 млрд (+10,4%)
• Валовая прибыль: 6 млрд (-17,3%)
• EBITDA: 6,18 млрд (-3%)
• Финансовые расходы: 6,2 млрд (+29%)
• Чистая прибыль: -3,7 млрд (годом ранее — околонулевой результат)

Примечательно, что в представленных «Делимобилем» результатах EBITDA превышает валовую прибыль, что встречается редко. Это в очередной раз показывает, что расчет компанией собственной EBITDA, хоть и проводится по определенной методологии, но она может интерпретироваться достаточно вольно, а значение — подгоняться под необходимое.

Впрочем, если даже «Делимобиль» и попытался нарисовать максимально комплиментарный для себя результат, выглядит он, мягко говоря, не очень.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Хорошая идея в субордах ВТБ на месяц. Но есть нюанс.

Хорошая инвестиционная идея на месяц. Правда, недешевая.

У ВТБ есть несколько выпусков субординированных облигаций. Один из них — ВТБСУБТ2-1 (RU000A102879). Сегодня сформировал позицию.

Сейчас бумага торгуется по 88,8% от номинала. Ставка 7,6% годовых. Понятно, что при текущих параметрах суборд неинтересен.

Однако в начале апреля ставка облигации изменится и будет рассчитана по формуле «доходность 5-летних ОФЗ + 2,21%». Сейчас такие бумаги торгуются по 14,72%.

Но 20 марта состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Вероятно, мы увидим дальнейшее снижение и мягкую риторику, поэтому доходность гособлигаций просядет.

Однако цикл снижения «ключа» далек от завершения и зафиксировать хорошую доходность на среднесрок хотят многие. Премия суборда в 2,21% к пятилетним ОФЗ представляется справедливой. Но дело не в купоне, а в росте тела облигации. С 88,8% бумага за несколько недель с высокой долей вероятности уйдет ближе к номиналу. Важно, что это не вечный суборд, а с погашением в 2031 году.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Самокаты ВУШ в Латинской Америке. Сработает ли план?

На днях удалось побывать на мероприятии ВУШ, где кратко были подведены итоги 2025 года, но больше говорилось про стратегию на 2026 год.

Показатели финансовой отчетности являются ожидаемыми и не могут вызывать особого воодушевления. Год получился очень тяжелым:

• Выручка: 12,5 млрд (-13%)
• EBITDA: 3,56 млрд (-58,8%)
• Чистые финансовые расходы: -2,87 млрд (рост в 2,2 раза)
• Чистая прибыль: -2,9 млрд (год назад — прибыль 1,9 млрд)
• Свободный денежный поток: -2,22 млрд (год назад — минус 1 млрд)

В 2025 году для ВУШ сошлись все негативные факторы: беспрецедентный рост «ключа», перебои мобильного интернета и связи, верификация через Mos.ru, обострение конкуренции. Позитив здесь был только один — активное развитие бизнеса в Латинской Америке, где получается добиваться хороших результатов. Но доля ЛатАМ пока небольшая — всего около 14% в выручке.

Впрочем, такие истории мне нравятся. Иногда бывает, что когда компания находится в тяжелом положении и на её акции мало кто обращает внимание, возможен разворот операционных и финансовых показателей. Тогда переоценка бумаг может быть существенной. Главное — не пропустить этот разворот.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Нефть растет, а рынок не замечает. Почему "Газпром" - главный бенефициар.

Блокировка Ормузского пролива ожидаемо привела к резкому росту цен на биржевые товары. В первую очередь — на энергоносители. Изначально не было понимания, сколько нефти и СПГ уйдет с мирового рынка и сколько продлится данная ситуация. Сейчас окончательного понимания также нет, но маятник склоняется к тому, что Ормузский пролив в скором времени вряд ли заработает. В этом случае мировой рынок нефти перейдет к серьезному дефициту в несколько миллионов баррелей в сутки (вплоть до 8-10 млн б/с). Да, запасы «черного золота» серьезные, но и им свойственно исчерпываться, что напрямую влияет на цену.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

"Озон" стал триллионной компанией. Прибыль бьет рекорды.

«Озон» отчитался за 2025 год. Также как и в случае с «Яндексом», результат несколько превзошел прогнозы и ожидания.

С разбором «Яндекса» можно ознакомиться здесь.

Раньше главным, на что нужно было смотреть в «Озоне», являлся показатель оборота (GMV). Сейчас же ключевым является EBITDA и рост её рентабельности. Думаю, через пару лет таковой станет уже чистая прибыль.

Перейдем к основным показателям. Начнем с общих результатов за четвертый квартал и весь 2025 год.

Четвертый квартал:

• GMV: 1265 млрд (+33% г/г)
• Выручка: 309,3 млрд (+43% г/г)
• EBITDA: 43,2 млрд (+157% г/г)
• Чистая прибыль: 3,66 млрд (годом ранее — убыток в 17,5 млрд)

Весь год:

• GMV: 4163 млрд (+45% г/г)
• Выручка: 997,9 млрд (+63% г/г)
• EBITDA: 156,4 млрд (+290% г/г)
• Чистая прибыль: -938 млн (в 2024 году — убыток в 59,5 млрд)

В 2025 году «Озон» стал компанией с триллионной выручкой. Впрочем, это не самый главный момент. Сразу же бросается в глаза серьезное замедление темпов роста в четвертом квартале. Впрочем, они все равно сохраняются очень высокими. Плюс 43% по выручке — это сильно, как и плюс треть по обороту.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Недооценка очевидна. Почему "Т-Технологии" сильно дешевле "Яндекса".

Forbes опубликовал очень интересное и содержательное интервью с Владимиром Потаниным. Оно в очередной раз опровергает сложившееся представление о бизнесмене как о металлурге. Но Потанин в первую очередь — финансовый инвестор и стратег. Просто так получилось, что «Норникель» долгие годы был одной из самых прибыльных и дорогих компаний России. Но уже в 2024 году чистая прибыль «Норникеля» и принадлежащих Потанину «Т-Технологий» сравнялась, а по итогам 2025 года сравнение будет уже явно не в пользу металлургического актива.

Потанин рассматривает «Т» не как банк, а как бизнес технологий:

Наша стратегия состоит в том, чтобы создавать инвестиционные платформы для дальнейшего роста. «Т-Технологии» является ярким примером такой платформы. Она сама развивается, плюс на ее базе развивается банковский сервис, финтеховский, а дальше искусственный интеллект, различного рода предиктивные технологии, телефония, много всего. Когда есть ядро, на него легче нанизывать какие-то дополнительные элементы.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

Недооценка очевидна. Почему "Т-Технологии" сильно дешевле "Яндекса".

Forbes опубликовал очень интересное и содержательное интервью с Владимиром Потаниным. Оно в очередной раз опровергает сложившееся представление о бизнесмене как о металлурге. Но Потанин в первую очередь — финансовый инвестор и стратег. Просто так получилось, что «Норникель» долгие годы был одной из самых прибыльных и дорогих компаний России. Но уже в 2024 году чистая прибыль «Норникеля» и принадлежащих Потанину «Т-Технологий» сравнялась, а по итогам 2025 года сравнение будет уже явно не в пользу металлургического актива.

Потанин рассматривает «Т» не как банк, а как бизнес технологий:

Наша стратегия состоит в том, чтобы создавать инвестиционные платформы для дальнейшего роста. «Т-Технологии» является ярким примером такой платформы. Она сама развивается, плюс на ее базе развивается банковский сервис, финтеховский, а дальше искусственный интеллект, различного рода предиктивные технологии, телефония, много всего. Когда есть ядро, на него легче нанизывать какие-то дополнительные элементы.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

О "бедных" селлерах замолвите слово. Количество продавцов на маркетплейсах сокращается.

Российский рынок электронной коммерции в 2025 году вошел в новую фазу. Впервые зафиксировано снижение числа активных селлеров: с февраля по декабрь их количество сократилось на 6,9%. Одновременно упал и приток новых участников — зарегистрировано 149,7 тыс. новых предпринимателей, что на 17,8% меньше год к году. Модель экстенсивного роста за счет постоянного расширения базы продавцов исчерпывается.

Российский рынок электронной коммерции в 2025 году вошел в новую фазу. Впервые зафиксировано снижение числа активных селлеров: с февраля по декабрь их количество сократилось на 6,9%. Одновременно упал и приток новых участников — зарегистрировано 149,7 тыс. новых предпринимателей, что на 17,8% меньше год к году. Модель экстенсивного роста за счет постоянного расширения базы продавцов исчерпывается.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

О "бедных" селлерах замолвите слово. Количество продавцов на маркетплейсах сокращается.

Российский рынок электронной коммерции в 2025 году вошел в новую фазу. Впервые зафиксировано снижение числа активных селлеров: с февраля по декабрь их количество сократилось на 6,9%. Одновременно упал и приток новых участников — зарегистрировано 149,7 тыс. новых предпринимателей, что на 17,8% меньше год к году. Модель экстенсивного роста за счет постоянного расширения базы продавцов исчерпывается.

Российский рынок электронной коммерции в 2025 году вошел в новую фазу. Впервые зафиксировано снижение числа активных селлеров: с февраля по декабрь их количество сократилось на 6,9%. Одновременно упал и приток новых участников — зарегистрировано 149,7 тыс. новых предпринимателей, что на 17,8% меньше год к году. Модель экстенсивного роста за счет постоянного расширения базы продавцов исчерпывается.

Авто-репост. Читать в блоге >>>

ВТБ будет биться за дивиденды. Обещание по прибыли выполнено.

Сегодня ВТБ представил финансовый отчет по итогам 2025 года. Результаты оказались ожидаемыми. Но их все равно следует расценивать как позитивные, поскольку руководство банка выполнило свои обещания (ранее это было не всегда), а также уверило акционеров в том, что намерено направлять на дивиденды по 50% чистой прибыли. Размер выплаты по итогам 2025 года будет определен в апреле, и здесь идет «сложная дискуссия» с регулятором.

Перейдем к результатам. Важно смотреть не только данные по году, но и отдельно показатели за последний квартал.

Четвертый квартал:

• Чистые процентные доходы: 165,7 млрд (+154,9% г/г)
• Чистые комиссионные доходы: 80,9 млрд (-1,8% г/г)
• Прочие операционные доходы: 119,1 млрд (-23,8% г/г)
• Расходы на резервы: -79,1 млрд (годом ранее — восстановление на 73 млрд)
• Расходы на персонал и административные: -179,2 млрд (+15% г/г)
• Чистая прибыль: 121,3 млрд (-31,2% г/г)

Весь год:

• Чистые процентные доходы: 433,6 млрд (-11% г/г)
• Чистые комиссионные доходы: 307,1 млрд (+14,2% г/г)

Авто-репост. Читать в блоге >>>