Русгидро акции

РусГидро (BB/Ba2/BB+) опубликовала сильные результаты за 2 кв. 2016 г. Существенный рост выработки ГЭС (+17,5% г./г. в Европе и Сибири) на фоне более высокой водности поддерживает прибыль основного бизнес-сегмента РусГидро. В то же время более высокая выработка ГЭС на Дальнем Востоке позволила снизить загрузку ТЭС и существенным образом улучшила экономику РАО ЭС Востока во 2 кв. 2016 г. Рост прибыли поддерживала также и программа сокращения издержек. Так, операционные издержки РусГидро (без учета списаний, разовых статей и резервов по сомнительной задолженности) выросли всего на 3% г./г. во 2 кв.

Компания ожидает утверждения Минэнерго скорректированной инвестпрограммы на 2016- 2021 гг. Объем инвестиций в техперевооружение и модернизацию не превышает 29 млрд руб., а общий объем инвестиций в 2016-2019 гг. снижен на ~60 млрд руб. Сокращение инвестиций в условиях стагнации потребления и цен на электроэнергию выглядит, на наш взгляд, вполне логичным и является позитивным фактором для кредитного профиля РусГидро. Одним из наиболее значимых факторов для кредитного профиля РусГидро по-прежнему остается вопрос с рефинансированием задолженности РАО ЭС Востока через привлечение средств от допэмиссии РусГидро. В ходе телеконференции менеджмент отметил, что на текущий момент необходимый объем финансирования оценивается в 55 млрд руб., а средства могут быть привлечены как за счет выпуска новых акций, так и за счет продажи казначейских акций РусГидро. По нашим оценкам, с учетом текущей рыночной цены акций компании стоимость казначейского пакета может составлять ~14,5 млрд руб., то есть объем собственно допэмиссии может достигать ~40,5 млрд руб. По плану сделка должна быть закрыта до конца года.

Облигации РусГидро неликвидны и котируются со спредом 50-60 б.п. к кривой ОФЗ, что, по нашему мнению, является слишком низкой компенсацией за разницу в RW (учитывая, что рейтинг у эмитента на 1 ступень ниже суверенного). Лучшей альтернативой является покупка среднесрочных ОФЗ, которые еще сохраняют потенциал для ценового роста.

Мы стали оптимистичнее смотреть на перспективы «РусГидро» из-за заявленного сокращения капитальных расходов, повышения коэффициента дивидендных выплат до 50% и ожидаемого к 2018 году увеличения EBITDA на 50%. В результате мы повышаем рекомендацию по акциям «РусГидро» с «продавать» до «покупать», а целевую цену – с 0,33 руб. до 0,85 руб. за акцию. Целевая цена GDR составляет $1,31. Тем не менее мы осторожны в оценке потенциала к росту котировок «РусГидро», поскольку это зависит от того, сможет ли менеджмент достичь поставленных целей.

Мы понизили рекомендацию по обыкновенным акциям "РусГидро" с «покупать» до «держать» в связи с достижением котировками нашей целевой цены (0,6931 руб.). С момента нашей последней рекомендации акции компании выросли на 18,7%, а с учетом выплаченных дивидендов (0,038863 руб.) полная доходность составила 25,2%. В текущих котировках отражено восстановление выработки э/э ГЭС компании, которое наблюдалось в 1 кв. и 2 кв. 2016 г. Мы считаем, что ближайшим драйвером для котировок «РусГидро» станет запланированная на этот год допэмиссия для рефинансирования долга «РАО ЭС Востока» и ее параметры.

"РусГидро", "РУСАЛ", ВЭБ и правительство в настоящий момент обсуждают возможный вариант участия «РусГидро» в проекте Тайшетского алюминиевого завода с долей 50%, сообщают СМИ. В обмен на долю компании придется подписать долгосрочные контракты на поставку электроэнергии и мощности с некоторыми дисконтами к рыночной цене. Общий дисконт, эквивалентный 50% в Тайшетском проекте, может составить 420 млн долл. «РУСАЛу» необходимо 700 млн долл. для завершения Тайшета, в который уже инвестировано 776 млн долл.

Мы считаем эту новость НЕГАТИВНОЙ для «РусГидро», чья рентабельность может упасть после предоставления таких дисконтов, в то время как выгода от участия в Тайшетском проекте не очевидна. Кроме зависимости от цикличных и крайне волатильных цен на алюминий, компания будет нести риск, связанный с завершением этого проекта. Кроме того, у «РусГидро» уже есть опыт в алюминиевом бизнесе через проект БЭМО (50/50 с «РУСАЛом»), в котором почти завершено строительство Богучанской ГЭС, в то время как Богучанский алюминиевый завод строится гораздо медленнее и сильно отстает от строительства ГЭС. Стоит добавить, что это всего лишь предложение, а окончательное решение пока не принято.