Блог им. KirillSKuznetsov

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Дата инициации: 22.07.2021

ВТБ по мультипликатору P/B стоит в 2 раза дешевле Сбера, по прогнозному мультипликатору имеет потенциал роста 58%, прогнозная дивидендная доходность в 2022 году >11%, ожидаемый рост чистой прибыли в 2021 к доковидному 2019 году +29%. Хороший момент для входа, так как цена на акции ВТБ на 14.2% ниже максимумов за 3 года, в то время как Сбер и Тинькофф находятся вблизи своих хаев.

Банк ВТБ – горячо обсуждаемая в российском инвест-сообществе компания. Наша задача – без предвзятости оценить справедливую стоимость акций и их потенциал роста.

Выручка и скорректированная чистая прибыль компании растут медленно:
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Среднегодовой темп роста выручки за 3 года: +5.9%
Среднегодовой темп роста скорректированной чистой прибыли за 3 года: +4.5%

Чистая прибыль ВТБ зависит от того, сколько компания выделяет резервов на возможные кредитные убытки. В моменты повышенной неопределенности компания вынужденно наращивает объемы резервов, а в более спокойное время снижает их. Этим объясняются «слабые» результаты чистой прибыли в 2020 году (кризис, связанный с Covid-19) и резкий рост в 1 квартале 2021 (восстановление экономики).

Нами было принято решение – учитывать для анализа скорректированный показатель чистой прибыли с нормализованным объемом резервов под кредитные убытки, взятым, как среднее значение за 3 года, чтобы минимизировать влияние разовых факторов на чистую прибыль.
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Однако, несмотря на высокую волатильность объема выделяемых резервов под возможные кредитные убытки, позитивным фактом является увеличение коэффициента покрытия резервами кредитных убытков со 108% до 120% за 3 года. Это значит, что у банка есть определенный запас прочности в случае ухудшения экономической ситуации.

Ключевые доходы ВТБ показывают рост:

Чистые процентные доходы:
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным
Чистые процентные доходы за три года выросли на 19.5%. Результат этой статьи доходов зависит от величины кредитного портфеля, объема размещенных средств клиентов в банке и процентной маржи.

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Если к кредитному портфелю и средствам клиентов, среднегодовой темп роста которых за 5 лет составляет около 7% и 12% соответственно, нет вопросов, то к уровню процентной маржи – есть.

 

На уровень чистой процентной маржи в течение 2020 года положительно влияли смягчение денежно-кредитной политики в РФ и снижение стоимости обязательств, опережающее снижение доходности активов.

Согласно прогнозам компании, высокая инфляция в РФ и ужесточение денежно-кредитной политики в 2021 году снизит уровень процентной маржи на 30 б.п. до 3.5%

Чистые комиссионные доходы:

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Чистые комиссионные доходы растут быстрее, чем процентные доходы на фоне более высоких объемов клиентских транзакций, а также существенного роста объема комиссий по брокерским операциям. Так в 2020 году у ВТБ насчитывалось 14.3 млн активных клиентов, из которых 64% пользовались транзакционными продуктами. К 2025 году менеджмент компании планирует нарастить количество активных клиентов до 30 млн.

В приложении «ВТБ Мои Инвестиции» в 2020 году количество пользователей выросло в 4 раза до 1.12 миллионов, и достигнут дневной оборот торгов в более 100 млрд рублей.  Среднегодовой темп роста выручки с 2018 года составляет +41% 

ВТБ прогнозирует в 2021 не только восстановление чистой прибыли к доковидным значения, но и рост +29% к 2019 году:

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным
Компания планирует увеличить чистую прибыль в 2021 году до 250-270 млрд рублей, в 2022 до 310 млрд. руб. и до 330 млрд в 2023. При этом менеджмент компании говорит о важности выведения показателя рентабельности капитала на целевое значение = 15%. Также менеджмент ВТБ ставит задачу повышения размера выплачиваемых дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, что соответствует требованиям Постановления Правительства РФ от 11 июня 2021 г. № 1589-р о выплате гос. компаниями РФ не менее 50% прибыли по МСФО.

За 5 месяцев 2021 года (январь-май) компания уже заработала 134.7 миллиарда рублей чистой прибыли, что соответствует 52% от плановых значений. Показатель ROE за тот же период составляет 18%, пока даже выше целевого. Это внушает некую уверенность в то, что компания действительно выплатит хорошие дивиденды в 2022 году.

К тому же в конце 2016 года ВТБ составил стратегию развития банка на 2017-2019 года, одной из главных целей которой было достижение уровня чистой прибыли в 2019 году в размере 200 млрд. рублей. Фактическая чистая прибыль в 2019 году составила 201 млрд рублей.

Дивидендная политика компании. Дивидендная доходность в 2022 >11%

До 2018 года дивидендная политика банка была абсолютно непрозрачной, так как предполагала бо́льшие выплаты по привилегированным акциям, чем по обыкновенным, следовательно, большую часть прибыли получало государство.

С 2018 года ВТБ устанавливает выплаты по всем трем типам акций так, чтобы дивидендная доходность владельцев привилегированных и обыкновенных акций была равна. Государство по-прежнему получает большую часть прибыли, но уже через обыкновенные акции.

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Так как привилегированные акции не торгуются на бирже, они учитываются по номиналу с целью определения суммарной капитализации.
 Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

*В расчетах мы полагаемся на то, что менеджмент сдержит свое обещание, и компания будет выделять на дивиденды 50% от чистый прибыли.

Таким образом, мы ожидаем значительное увеличение дивидендной доходности акций в 2022 году, если все пойдет по плану компании. 

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Компания сильно недооценена по отношению к своим конкурентам и прогнозным мультипликаторам.

Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

ВТБ торгуется много дешевле, чем его прямые конкуренты в РФ. По коэффициенту P/B ВТБ оценен почти в 2 раза дешевле, чем Сбербанк. При этом ВТБ с 2002 в 4 раза увеличил свою долю на рынке и сократил отставание от Сбера. Но в последние годы доля рынка ВТБ в активах банковского сектора снижается, в 2017 доля составляла 17.2%, в 2020 — 16.1%.
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

Стоит признать, что определенная недооценка сохраняется исторически ввиду того, что у компании меньший показатель ROE и высокая доля акционерного капитала под контролем государства.

Однако, если ВТБ выполнит план и получит в 2021 году 260 млрд руб. чистой прибыли, форвардный P/E составит 4.1х

P/E целевой (hist 75й перцентиль)= 6.9х (исторический мультипликатор P/E за период в последние 3 года на уровне 75% перцентиля. Этот показатель означает, что в 25% случаев мультипликатор компании был выше и скорее всего можно дождаться, когда мультипликатор вернется к данному целевому уровню).
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

В таком случае потенциал роста составляет +57.69%

Текущая цена на 14.2% ниже максимума за последние 3 года:
Несмотря на нашу нелюбовь к госам, ВТБ в моменте кажется привлекательным

На данный момент мы позитивно смотрим на акции ВТБ по следующим причинам:

 

  • Прогнозируемая дивидендная доходность >11%;
  • Дешевая оценка по форвардным мультипликаторам;
  • Потенциал роста +58%

 

Риски:

 

  • Постепенная потеря доли рынка;
  • Существующие прецеденты, когда менеджмент не сдерживал обещания по выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли;
  • Ухудшение эпидемиологической обстановки из-за третьей волны коронавируса, падение потребительской и деловой активности и, как следствие, увеличение резервов под возможные кредитные убытки.

С наилучшими пожеланиями,
Команда Усиленных Инвестиций

t.me/eninv подписывайтесь на нас в Телеграмм (более оперативная и расширенная аналитика)

  • обсудить на форуме:
  • ВТБ
★5
21 комментарий
Кирилл Кузнецов, Вас не смущает, что ВТБ, до этого, таких дивидендов не платил? А в прошлом году, когда ждали манны небесной, вышла рекомендация от гос.органа как голосовать их представителям по рекомендациям в совете директоров. И дивиденд по факту оказался 2.2% а не 10 (вроде так тогда по расчетам выходило). :( Или у «Усиленных инвестиций» — память короткая?

И звучало это так:
Банку разрешат направить на дивиденды 10% чистой прибыли по МСФО за 2019 год, следует из распоряжения правительства. Ранее ВТБ собирался выплатить 50% от чистой прибыли.

Исходник:
www.rbc.ru/finances/05/08/2020/5f2a72b09a79472886a8f377
+распоряжение Правительства РФ от 03.08.2020 № 2019-р
avatar
Vlad7, 

Тогда это было связано с ухудшением общей экономической ситуацией из-за Covid-19 и необходимостью создания дополнительных резервов под возможные кредитные убытки.
В этом году такой проблемы, скорее, возникнуть не должно, так как экономика восстанавливается, и идет постепенное сокращение выделяемых резервов.
Но в рисках идеи мы все равно это отражаем.

Кирилл Кузнецов, согласен, в исходнике тогда так и звучало, что под резервы. Но с того времени в ВТБ еще одна идея периодически всплывает — про выкуп привилегированных акций у АСВ и государства. Потом про эту затею умалчивают, типа не договорились. Но с постоянством она снова поднимается. Вы при рассмотрении этот момент игнорируете. А под эту идею запросто решат очередные резервы формировать.
На мой взгляд, не стоит про потенциал роста, в названной цифре, озвучивать/завлекать. С ВТБ прямая корреляция не особо работает.
avatar
Кирилл Кузнецов, в итоге ВТБ попадет в Вашу RUSSIAN STRATEGY?
Вячеслав Симонов, эта информация, к сожалению, доступна только подписчикам Russian Strategy 
Vlad7, Дело не только в этом.
По коэффициенту P/B ВТБ оценен почти в 2 раза дешевле, чем Сбербанк. 

Однако сама по себе величина P/B, приводимая аналитиками, и указанная в статье, не может служить мерой недооценки акций ВТБ. Ведь она расчитана исходя из того, что прив. акции 1-го и 2-го типа оцениваются за их номинал.

Данные для желающих проверить последнее утверждение: 

На 01 июня 2021
                     СК ВТБ 1 719 380 097 тыс руб
Обыкновенные акции 12 960 541 337 338 0,01 рубля 
Привилегированные акции первого типа 21 403 797 025 000 0,01 рубля 
Привилегированные акции второго типа 3 073 905 000 000 0,1 рубля 
        Итого 37 438 243 362 338 штук.


Это все равно как если бы привилегированные акции Сбербанка оценить не по их рыночной стоимости, а по номиналу, т.е. за 3 рубля.

Поскольку привилегированные акции ВТБ обоих типов не торгуются на рынке, их «справедливую» стоимость оценить не так просто. Если исходить из сравнения с тем же Сбербанком и произвести умозрительную «конвертацию» привилегированных акций в обычные, то можно оценить величину P/B для ВТБ в 1.5-1.7. То есть на самом-то деле никакой недооценки не наблюдается. Вопрос реальной, а не умозрительной конвертации часто подымается правлением ВТБ на различных собраниях, но пока так и не получил развития.




avatar
DR. LECTER, справедливая оценка префов ВТБ и будет номинал. Не надо путать с префами Сбера, которые торгуются на рынке и дивы для которых равны дивам на обычку. После того как ВТБ уравнял дивидендную доходность по префам (привязав их к номиналу) и по обычке, префы остались лишь дешевым источником капитала. И выкупаться будут по номиналу + 5%-10% премии. Дороже выкупать нет смысла, проще оставить.
avatar
Value, с равнодоходностью согласен, и она действует ровно так как Вы говорите, но это относительно недавнее новшество. Как долго это продлится?  Вот что говорил о префах Пьянов: 

По этим привилегированным акциям дивиденды не зафиксированы, они определяются каждый год по своей методологии. «Префы» не имеют листинга, они не торгуются и, следовательно, по ним очень сложно определить рыночную стоимость", — заявил член правления ВТБ.

Наличие привилегированных акций негативно влияет на восприятие ВТБ инвесторами, потому что даже институциональному инвестору сложно оценить рыночную стоимость и спрогнозировать дивидендный поток по этому типу акций, указал Пьянов. 


Тоже цитата: 
 Однако Минфин не устроил этот план, так как ведомство не захотело менять «префы» с фиксированным дивидендным доходом на инструмент с аналогичной доходностью, но ограниченным сроком.

Как видите, с префами и их оценкой все обстоит не так просто, поэтому с Вашей оценкой P/B я согласиться в полной мере не могу. Вот когда выкупят префы за их номинал, все быстро и переоценится.
avatar
DR. LECTER, согласен, префы оценить не просто. Про сорвавшийся выкуп — предложили номинал (причем вместо дивов), минфин попросил премию. На том и разошлись. По мне так пусть остаются. Вместе с приинципом равнодоходности, конечно. =) Нечего на них тратить капитал.
avatar
Риск ещё в том, что минорам sausages по губам поводят, а не дивиденды дадут.
Спасибо! Люблю подробные фундаментальные разборы
Сколько раз я не брал ВТБ, все в нуль или не большой минус закрывал…
avatar
мне кажется, стоит еще сравнивать закредитованность компании — у ВТБ много долгов.
Владимир Пенкин, долгов у банка? Пойду размещу депозит — обложу ВТБ долгом.
avatar
цена на акции ВТБ на 14.2% ниже максимумов за 3 года, в то время как Сбер и Тинькофф находятся вблизи своих хаев.
ВТБ торгуется много дешевле, чем его прямые конкуренты в РФ

логично предположить, что компания находится там, где ей и место. 
Компания была и остается г-ом, со всеми своими псевдо отчетами. 
avatar
Skifan, на г-но тоже цены колеблются)))
но какого-то позитива не видно)))
Сергей Кузнецов, не они опять начнут телеги рассказывать про будущие мега дивиденды и еще там чего-нить нарисуют. В общем, что они делают последние лет 10 
Но давайте серьезно, если акция не растет, значит большие деньги ее не покупают,  а большие деньги обычно в курсе событий за пол года/год.
avatar
У них хронический недостаток капитала. Уже идут разговоры о том, чтобы выплатить дивиденды за 2021 год двумя траншами, так как после выплаты дивидендов капитал упадёт ниже допустимого уровня. 
Может эта мысль о выплате двумя траншами приведёт к мысли о выплате дивидендов 1 раз в квартал, чтобы капиталу полегче было. 
Я думаю, что капиталу легче не будет. ВТБ один из тех, кто выдавал льготные ипотеки, на нём висят многое «опасные» кредиты «зобми-компаниям», которые те могут не отдать. Откуда ВТБ возмёт средства на компенсации по этим невозращённым долгам? Из капитала. Как бы не пришлось ещё одну допку делать и выпускать третий тип префов в пользу… (подставьте что душе угодно). 
Дмитрий-сан, вообще-то льготные ипотеки выдаете Вы (как налогоплательщик), в лице государства, спонсируя процентную ставку, а не ВТБ.
avatar
— ну можно сравнить банки между собой по Р/В.
Если по другому сравнивать не умеете банки, то и ладно.
— зачем сравнивать темпы роста вручки друг с другом, если надо сравнивать со средним по банковскрй системе. А тут обгона нет и близко
— кроме того анализ не содержит ничего нового, чтобы не присутствовало в перзентациях втб и другой откртой аналитике.

ВЫВОД
— это не анализ, а обычная компиляция данных из различных максимально открытых источников и ПОЛНОЕ ОТСУТСВИЕ АНАЛИЗА
— данный текст нужен лишь для привлечения внимания к ВТБ. Видимо кончилась ликвидность. Надо разогреть публику TRANSLATE with x/> /> English
Arabic Hebrew Polish
Bulgarian Hindi Portuguese
Catalan Hmong Daw Romanian
Chinese Simplified Hungarian Russian
Chinese Traditional Indonesian Slovak
Czech Italian Slovenian
Danish Japanese Spanish
Dutch Klingon Swedish
English Korean Thai
Estonian Latvian Turkish
Finnish Lithuanian Ukrainian
French Malay Urdu
German Maltese Vietnamese
Greek Norwegian Welsh
Haitian Creole Persian  
 TRANSLATE with COPY THE URL BELOW /> Back/> /> />EMBED THE SNIPPET BELOW IN YOUR SITE />Enable collaborative features and customize widget: Bing Webmaster PortalBack
avatar
ШоLo, читаю пост, думаю, наверное Шоло пишет, и точно…
avatar

теги блога Кирилл Кузнецов

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн