Блог им. AlexeyLevin

30-50% годовых или стоимостное инвестирование на стероидах

В моей прошлой статье Стоимостное инвестирование в эпоху высоких технологий я в общих чертах обрисовал свой подход применении Value Investing к растущим технологическим компаниям. Однако, данную методику можно применять гораздо более агрессивно. Об этом и пойдет речь в данной статье.


Мир ускоряется, технологии развиваются космическими темпами. Цикл подрывных инноваций укоротился с десятилетий до буквально десятка лет. К примеру, компания General Motors была лидером мирового автопрома на протяжении 70 лет. Компании Toyota потребовалось полвека, чтобы сместить GM с пьедестала. При этом платформам Android и iOS достаточно было десятилетия на “инновационный подрыв” легендарных смартфонов Blackberry. Подробней о теории подрывных инноваций вы можете почитать в книгах Клейтона Кристенсена. А про теорию ускорения развития и даже ускорения самого ускорения развития (технологическая сингулярность) — у Рэя Курцвейла.

В 21-м веке мы видим немало историй типа Netflix, Instagram, Nvidia и др., которые буквально за десятилетие превратились в бизнес-империи. А взрывной рост таких продуктов, как Zoom или Tiktok говорит продолжении тенденции к ускорению. 


Эти процессы находят отражение и на фондовом рынке. Более того, легкий доступ к капиталам, низкие процентные ставки, бешеные темпы распространения информации и демократизация инвестирования ускоряют взаимосвязь фундаментальных факторов с оценкой компаний на рынке. В 20-м веке инвестор мог держать акции много лет и даже десятилетий пока компания реализовывала свой многократный потенциал роста. В последние годы мы видим немало историй десятикратного роста компаний менее чем за десятилетний период. Конечно, есть и обратная сторона такого положения вещей: все чаще и с большей амплитудой возникают пузыри на рынках, но статья не об этом.

Стоимостное инвестирование, по сути своей, — это тоже трейдинг, но на длинных дистанциях. Инвестор находит недооцененный актив, который за годы принесет больший возврат на инвестиции, чем рынок в целом (чаще используют S&P 500 в качестве бенчмарка). Актив покупается дешевле его внутренней стоимости, а продается по только по исчерпанию потенциала приносить больше, чем доступные альтернативы.


Достаточно лирики, перейдем к практике. Данную методику я назвал стоимостным инвестированием на стероидах. Она позволяет заходить в акции крутых компании в редкие и недолговременные моменты недооцененности и выходить в короткий период от недель до месяцев, реализуя по 10-20% прибыли на каждую сделку. Данная методика позволяла мне зарабатывать по 30-50% в год, превышая доходность моего консервативного портфеля технологических компаний по методике стоимостного инвестирования на длинных дистанциях.


30-50% годовых или стоимостное инвестирование на стероидах


Методика инвестирвоания на стеройдах


Алгоритм действий сводится к следующему:

  1. Выбор компаний с многократным потенциалом роста на фоне благоприятного долгосрочного нижележащего тренда в индустрии.
  2. Постоянный мониторинг фундаментальной “внутренней” стоимости этих компании и сравнение с рыночной капитализацией.
  3. Совершение сделок. Когда коэффициент GPOE (GPE) > 1 с небольшим запасом (margin of safety) — покупаем. Когда меньше с некоторым спредом — продаем.
    Где, G или Growth — годовой рост, POE — Price/Owner earnings — Цена акции/Доход владельца на акцию. 


Далее подробности по каждому пункту.

 

1. Выбор компаний

Выбираются исключительные инновационный компании в растущих индустриях, обладающие экономическими рвами, сетевыми эффектами, с сильным финансовым здоровьем, лидирующие или доминирующие в своих нишах и имеющие потенциал многократного роста, 5-10X и более. Для данной стратегии лучше всего подходят бизнесы демонстрирующие ежегодный рост в 25-50%, с предсказуемым многолетним трендом роста и стабильными денежными потоками.

Находить такие компании — это больше искусство, чем наука. Инвестор должен обладать достаточной экспертизой в индустрии, в которой работает компания, понимать общие тенденции на рынке, понимать потенциальный размер рынка продукта (TAM) для оценки перспектив компании, уверенно и четко различать устойчивые конкурентные преимущества, а также оценивать качество менеджмента (честность, последовательность, амбиции и способность реализовывать задуманное из года в год).

Нередко компания растет на десятки процентов в год, но потом в один прекрасный момент рост резко тормозится. Причин тому может быть много, например, продукт достиг всех клиентов и текущие клиенты больше не увеличивают потребление — соответственно, дальше расти некуда. Либо бизнес подрывается новыми игроками, новыми технологиями. За этими вещами важно непрерывно следить и предвосхищать их, поскольку неоправданные ожидания инвесторов, приводят к резкому падению котировок.

На эту тему можно написать отдельный большой текст и даже целую книгу. Тут ограничимся просто словами о том, что важно уметь выбирать исключительные бизнесы, способные создавать стоимость долгие годы в этом неопределенном мире. 


2. Мониторинг “внутренней” стоимости компаний

Оценка стоимости компаний целиком основывается на методике стоимостного инвестирования. Никаких принципиальных различий для стратегии инвестирования на стероидах нет.

Каждый квартал после публикации финансовой отчетности необходимо производить переоценку стоимости компаний в портфеле и потенциальных кандидатов на покупку. Для упрощения рутинной работы, я для этих целей использую таблицы в Google Docs, куда импортирую автоматически или вручную финансовые показатели, что помогает автоматически рассчитывать коэффициенты PE, GPOE (GPE) и прочие. Таким образом у меня перед глазами всегда есть дашборд с сотней компаний и сигналами на покупку или продажу, и прочими заметками. Выглядит примерно так:

30-50% годовых или стоимостное инвестирование на стероидах

POE (Price / Owner earnings или Цена / Прибыль собственника) важно не путать со справочным коэффициентом PE, который автоматически рассчитывают многие финансовые порталы. Бумажная отчетность и фактическое состояние бизнеса — две большие разницы. Необходимо пересчитать и скорректировать фактические значения прибыли, используя во многом экспертизу, оценочные суждения и здравый смысл.

Концепция Owner earnings или прибыль собственника была сформулирована Уорреном Баффетом несколько десятилетий назад. Она позволяет оценить, какая часть расходов бизнеса критически важна для поддержания конкурентных позиций бизнеса (поддерживающие), а какая потенциально может быть выведена в карман собственника без ущерба компании, если менеджмент не принял бы решение реинвестирвоать в будущий рост. Быстрорастущие технологические компании, как правило, реинвестируют всю прибыль, не выплачивая дивидендов.

Современные стандарты финансовой отчетности не отражают, какие затраты относятся к поддерживающим, а какие к инвестиционным — необходимо производить оценку и корректировку самостоятельно. Часто, на бумаге компании выглядят неприбыльными и даже убыточными, однако, после корректировки, может оказаться, что бизнес невероятно прибылен. Просто вся прибыль уходит в расход под видом, например, затрат на маркетинг, исследования и разработку либо амортизацию нематериальных активов.

Таким образом, для оценки Owner earning нужно скорректировать отчетную чистую прибыль на следующие величины:

  • Прибавить инвестиционную составляющую из операционных затрат обратно к чистой прибыли. 

  • Прибавить амортизацию нематериальных активов (goodwill). 

  • Прибавить амортизационные затраты, но вычесть поддерживающую часть затрат 

По классике, нужно еще добавить корректировки на изменения в оборотном капитале и прочие неденежные корректировки, но, обычно, это несущественные величины, которыми можно пренебречь для упрощения расчетов. 

Пример оценки прибыли собственника для компании WIX см. в предыдущей статье про стоимостное инвестирование. Еще более подробно в моей статье на английском языке: No, Value Investing Isn’t Dead

 

3. Совершение сделок

При долгосрочной стратегии, акции покупаются с целью держать их бесконечно, пока не начнут ухудшаться фундаментальные показатели и перспективы роста. По методике инвестирования на стероидах, акции держатся с таргетом доходности в 10-20% (определил чисто эмпирически) и продаются, высвобождая капитал для дальнейших сделок.

Если ежегодный рост выше прибыли собственника на акцию (GPOE (GPE) > 1), компания недооценена — мы покупаем. Если ниже — компания переоценена, а значит это сигнал к продаже. Между ценой покупки и продажи мы держим спред в 10-20%, который и составляет потенциальную доходность от каждой сделки.

Если после публикации отчетности, фундаментальные показатели существенно изменяются в ту или иную сторону, возможен сдвиг таргета на продажу вверх или вниз соответственно.

Никаких стоп-лосов и таргета по прибыли

Первое, что меня спрашивают трейдеры об этой методике — это используются ли стоп-лоссы для избежания чрезмерной просадки. Ответ — нет. Объясню почему.

Когда инвестор более чем уверен в торгуемых им компаниях, то просадка даже на десятки процентов не страшна. Более того, падение цены акции по нефундаментальным причинам позволяет купить еще больше акций по более привлекательной цене, тем самым увеличивая потенциальную доходность.

При этом я допускаю, что использования стоп-лоссов могло бы быть полезным в некоторых случаях, для защиты от резкого разрушения акционерной стоимости компании. Однако, пока вижу больше риска случайной преждевременной продажи акций превосходной компании из-за временных негативных настроений на рынке. Я предпочитаю вручную отслеживать и интерпретировать резкие просадки стоимости акций и принимать решения, основываясь на фундаментальных изменениях в бизнесе компании. Чаще всего получается, что просадка — сигнал к дополнительной покупке, а не продаже.

Что касается таргета цены продажи. В среднем одна сделка приносит 10-15% за несколько месяцев, но это не значит, что нужно автоматически продавать по достижению определенной доходности. Как правило, за это время компания может опубликовать очередной квартальный отчет, что влечет к пересчету внутренней стоимости компании и коэффициента GPE. В результате компания может снова стать недооцененной. Поэтому автоматический ордер на продажу может привести к преждевременной продаже и недополучению прибыли.

Именно поэтому я называю методику инвестированием на стероидах, а не трейдингом. Методика учитывает фундаментал, а не опирается только лишь на цены акций, графики или другие статистические показатели. Кстати, мой основной портфель акций, которые я держу долгосрочно, состоит из тех же самых компаний.

 

Риски и возможные недостатки методики

Данную методику я успешно использую более 5 лет, но это весьма короткий период, который выпал на цикл бурного роста технологических компаний. Изменения на финансовых рынках, технологические прорывы или стагнация могут существенно повлиять на результаты и привести к отставанию от рынка.

Длительный медвежий рынок может привести к продолжительному периоду отсутствия сделок и доходности, однако, в последний обвал весной 2020 года и последующее восстановление в связи с пандемией коронавируса портфель чувствовал себя более чем хорошо.

Либо наоборот, на рынках могут надуваться пузыри, акции переоценены в течение длительного времени, и тогда деньги в портфеле не будут работать, а пассивная стратегия “купи и держи” существенно обгонит данную стратегию. Сейчас стало крайне сложно находить недооцененные компании, все сильно переоценено. Снижение учетных ставок мировых центробанков приподняло все корабли, все активы подорожали. Возможно, стоит следом смягчить критерии недооцененности GPOE, но это делает стратегию более агрессивной, повышая риски. 

Частые сделки неизбежно приводят к повышенным комиссиям и налогам. Важно трезво оценивать, получается ли по-прежнему обгонять рынок с учетом повышенных издержек.

Данная методика основывается во многом на субъективной оценке будущих подрывных лидеров, тектонических сдвигов в технологиях и на вере в светлое будущее. Когда речь идет о предсказании будущих трендов, ошибки неизбежны. 

 

Дальнейшее развитие методики

Экономическая теория и инвестиционные методики никогда не стоят на месте. Стоимостное инвестирование зародилось порядка ста лет назад и основывалось на поиске компаний, чьи материальные активы стоят дороже, чем рыночная стоимость. Сегодня мы живем в другом мире, где лидерами становятся корпорации знаний, эксплуатирующие не нефтяные вышки или железные дороги, а нематериальные активы, большие данные, алгоритмы. Важно всегда критически относится к любым стратегиям инвестирования, дополнять их, модифицировать, а не следовать слепо из года в год.

Из того, что было бы интересно исследовать в дальнейшем, я бы назвал следующее:

  • Корректировка критериев недооцененности GPOE в зависимости от ряда параметров, например, скорость роста компании, индустрия, учетные ставки и другие. Сделать это можно на основе оценки активов с помощью дисконтирования будущих денежных потоков и моделирования различных кейсов и сценариев.

  • Исследование более оптимальных критериев для сигналов покупки и продажи. Я выбирал спред в 10-20% совершенно интуитивно. Было бы здорово провести более глубокий анализ на основе истории котировок различных компаний для подбора более оптимальных величин.

  • Автоматизация расчетов Owner earnings для разных компаний в разных индустриях. Тут много оценочного суждения. Одно мерило нельзя применять для для разных бизнесов. Например, какая составляющая маркетинга идет на поддержание текущего пуля клиентов для компенсации оттока, а какая на прирост новых? Для каждого бизнеса, все может сильно разниться.

  • Автоматизация поиска компаний. Будет крайне сложно автоматизировать, например, оценку качества менеджмента. Впрочем, тут тоже есть потенциал для исследований. Например, уже сейчас можно автоматически делать фактчекинг заявлений менеджмента. А ряд стартапов пытаются сделать цифрового Уоррена Баффета с помощью технологий искусственного интеллекта, для оценки компаний по качественным критериям.


Спасибо за внимание!

Приглашаю всех интересующихся в мой новый канал в Телеграме: https://t.me/DivannyeInvesticii, где я буду периодически публиковать свои мысли, инвестиционные идеи, и философские заметки на тему инвестирования.
★13
сурово !
но писец как сложно.
по крайней мере для меня.
да и депо под такую стратегию должно быть несколько десятков тысяч.
спасибо, конечно, но увы, для меня никак не подойдёт. нищеброд. торгую график.в день и в краткосрок.
Отличная статья.
График эквити похоже что из Collective2, можно ссылочку на стратегию?
avatar
Даниил, все верно, график оттуда, но аккаунт я решил закрыть. Несколько лет я там вел два портфеля, платил за фишки типа TOS, но подписчиков никогда не было более двух десятков. При любой минимальной просадке в 10-15% подписчики разбегались. За все время работы с сервисом у меня сложилось впечатление, что там нет долгосрочно ориентированных пользователей. Народ подписывается при короткой истории успеха и так же быстро разбегается чуть что. 
avatar
Я правильно понял, что ребалансировку портфеля вы делаете раз в квартал?

Закупаюсь на хаях, никакой ребалансировки вообще не производится. Если акций недооценена — она покупается, если достигла таргета — продается. Колебания цены акций внутри кварталов куда больше, чем изменения фундаментальной стоимости, поэтому сделки раскиданы практически случайным образом во времени.

Раз в квартал происходит пересчет фундаментальной стоимости компании, но тут сюрпризы редко случаются, если изначально компании хорошо отобраны. Между отчетностями могут тоже возникать какие-то новости и изменения в бизнесах или индустрии, что тоже может повлиять на мою фундаментальную оценку 

avatar
Ключевая фраза «Данную методику я успешно использую более 5 лет», то есть глобальной долговременной просадки всех и вся эта методика еще не видела, а ведь в такую просадку именно компании роста без особого жирка и улетучиваются первыми, даже свой мудрёный G/POE не успеешь пересчитать как улетучатся!

Национальное Достояние, тут несколько моментов есть:

— Паника и сильная просадка случается у компаний, которые сильно были переоценены. Вероятней, такие компании изначально не были куплены или уже были проданы. Перед падением в связи с пандемией и локдаунами год назад, мой портфель практически был в кеше, так как мало что было недооценено по моим стандартам.

— Нет ничего страшного, если рынок падает и потрфель просаживается. Портфель или отдельные акции просто могут перейти в режим более долгосрочного value. Будем держать и ждать =) Если бизнесы отобраны правильно, то они вернутся на прежние уровни и расти будут быстрей рынка. Допускаю, что такие периоды могут затягиваться и на год и два. 

— Падение рынка — это значит становится доступно гораздо больше недооцененных компаний для покупки и нужно нести кеш на рынок.

avatar
Alexey Levin, те конторы которые вы описали. растущие на десятки % в год, как правило растут за счёт инерции и момента, как только момент сбит, инерция(набранные долги и агрессивное расширение) потеряно, сил начать движение денежных не останется и конторка тихо и спокойно пойдёт на дно, бизнес модель растущих компаний не расчитана на кризис, это обычно не реальный сектор, а вымышленные фантазии о светлом будущем, кушать надо сейчас, денег ни у кого нет, до свидания!

Национальное Достояние, это все к вопросу о качестве выбора компаний. Рост бывает разный, кто-то действительно набирает долги или за счет агрессивного M&A растет, а кто-то растет за счет роста клиентов и повышения среднего чека на клиента. Крутые бизнесы даже в кризис растут, хоть и медленней.

Google, Yandex, Facebook, Amazon, Netflix, Shopify, Salesforce, ARM, Paypal, Wix, Zillow и сотня других росли во время прошлых кризисов 2008 года, при этом имея нулевые или крайне низкие долги на балансе. Рост шел не из-за инерции, а весьма органически за счет роста числа пользователей продукта. Останавливается рост тогда, когда продукт достигнет максимальной доли адресуемого рынка (TAM) и максимального расхода на клиента (Share of wallet и эквиваленты). Но и в этом случае великие компании с великим менеджментом нередко переизобретают себя, находят новые точки роста, выпускают новые продукты и рынки. Величайшие компании способны расти десятилетия.

avatar
Alexey Levin, знаете ли кто ещё рос во время кризиса? K-mart, Enron, Solyndra… Удачи вам со стратегией.
Добрый день! 
Очень интересная методика! 
Оценил по ней одну быстрорастущую компанию также в сфере разработки программ. Вернул 80% расходов на маркетинг, амортизацию НМА и разовые затраты на приобретение бизнеса. 
Получилось Р/Е 0.7 при темпах роста 40-60%. 
Из вашего опыта, может такое быть? 
avatar
Александр Е, Р/Е или G/PE у Вас 0.7? Давайте вместе посмотрим, о какой компании идет речь?
avatar
Alexey Levin, Lightspeed, вот
ссылка на отчетность 
s1.q4cdn.com/971105498/files/doc_financials/2021/q2/Financial-Statements-FY21-Q2-English.pdf

и на презентацию:
s1.q4cdn.com/971105498/files/doc_financials/2021/q2/2Q21-Earnings-Slides-FINAL-(1).pdf
avatar
Alexey Levin, P/E 0.7.  G/PE 64
avatar
Александр Е, я обязательно посмотрю и вернусь с ответом. Пока загружен сильно другими делами
avatar

Александр Е, посмотрел Lightspeed.

Компания жжет деньги, даже по кеш-флоу сильно в минусе. Рост, в общем тоже хороший, это может быть оправдано. Но вот мои стандарты оценки тут никак не удается применить. Возьмем net income за полугодие в минус 40 миллионов, прибавим обратно 30 S&M + 8 Амортизацию и все равно не выходим на положительные скорректированные значения прибыли. Пока, как ни считай, бизнес-модель убыточная. Тут невозможно рассчитать P/E, поскольку мы не можем делить на ноль =)

Компания торгуется с капитализацией в более чем 60 выручек, что скорее говорит о чрезмерном оптимизме, скорее даже о пузыре.

С точки зрения экономического рва, конкурентных преимуществ, экосистемы, затрудняюсь ответить. На этом рынке много конкурентов, я не вижу, чтобы эта компания стала доминирующий, как Гугл в поиске или Фейсбук в соц.сетях. И не думаю, что она победит POS-продукты от Square или шопифая. Расти она будет, но догонит ли фундаментальный рост ее дутую капитализацию? Будет ли достаточно прыбыльной в обозримой перспективе?

По моим стандартам оценки, я бы не стал покупать эти акции. Сейчас рынки чрезмерно оптимистичны. Когда настроение поменяется, самые надутые компании полетят вниз сильней всего.

avatar
Alexey Levin, добрый день! У меня получился другой результат, т.к. я возвращал 7,4 млрд расходов на M&A, есть там еще depreciation на 2,5 млрд, в общем выход в плюс как будто есть. 
Большое спасибо за ответ и видение по этой компании!
avatar
Александр Е, некорректно прибавлять абсолютные значения M&A к прибыли. Это не имеет никакого смысла. Можно прибавлять обратно амортизацию нематериальных активов в текущем периоде, так как эта статья уменьшает прибыль на бумаге, но по факту компания не несет расходы.
avatar

теги блога Alexey Levin

....все тэги



UPDONW