Рольф – облигации

Коллеги из Invest Heroes предложили индивидуальным инвесторам поучаствовать в очередном выходе на долговой рынок капитала компании Рольф(https://t.me/InvestHeroes/2030). Меня эта история заинтересовала. Нужно вкладывать свежую порцию денег на ИИСе. А Рольф тут как тут, предлагает хорошую инвестиционную возможность. Срок обращения всего 2 года (Дюрация около 1.84х года). Индикативный диапазон купонной ставки – 9.25%-9.50%.

Понятно, что Рольф крупнейший автодилер России и главный бенефициар консолидации рынка, но будь все так просто, ставка не была бы такой высокой. Надо понимать, что автодилерский бизнес в современной России – очень жесткая штука. Интересный факт – он убыточен уже на уровне валовой маржи. То есть дилеры покупают машины у производителей дороже, чем продают. Рольф – не исключение. Например, компания за 2018 год продала автомобилей на 190 млрд руб., а потратила на их закупку 195 млрд руб. В прибыль деятельность Рольфа выводят ретро-бонусы от производителей за объемы продаж и сопутствующие услуги (сервисное обслуживание, продажа страховок и автокредитов). В итоге, бизнес крайне низко-маржинален. В 2019 компания прогнозирует рентабельность по EBITDA 3.9%. Даже небольшой провал в продажах приведет к коллапсу.

Но и это еще не все проблемы Рольфа. Акционер в бегах, на него и генерального директора заведено уголовное дело, а сам бизнес выставлен на продажу(https://www.vedomosti.ru/business/articles/2019/11/14/816303-rolfa). Скорее всего, на новых держателях долга на прямую это не отразится, но, конечно, такие проблемы очень мешают бизнесу.

Если же говорить о положительных моментах, то следует взглянуть более пристально на отчетность. Ее, в условиях сложившейся сложной ситуации, можно даже назвать не плохой (см. фин показатели, прикрепленные к посту: t.me/intrinsic_value/394). Компания в целом справляется с долговой нагрузкой. По итогам 2П'2018-1П'2019 Чистый долг / EBITDA – 2.8х; Денежный поток / Процентные расходы – 1.1х. Однако ситуация ухудшается. К сожалению, результаты 1П'2019 очень плохие по сравнению с 1П'2018, даже если сделать поправку на большие капитальные расходы. Учитывая, что по 2019 году компания прогнозирует EBITDA на уровне 9.3 млрд руб., значит 2П'2019 также не удачный (за последние 12 месяцев EBITDA 10.7 млрд).

Вывод

В данной случае нет однозначного решения. Пусть каждый решает покупать ему бонды или нет.  В принципе, у компании есть запас. Банковские ковенанты обычно начинаются на уровне 3.5х Чистый долг / EBITDA, а до этого уровня Рольф может взять ещё около 7 млрд руб. Новые бонды короткие, поэтому возможно запаса и хватит.

Больше пишу тут:
t.me/intrinsic_value