САМОЕ НЕПРЕДСКАЗУЕМОЕ ЗАСЕДАНИЕ ЦБ

 Итоги голосования в канале MMI (@russianmacro) на прошлой неделе t.me/russianmacro/6484 показали, что мнения наших читателей разделились (в голосовании участвовали более 4 тыс человек). Чуть больше половины (55%) считают, что ставка всё-таки будет оставлена без изменений, в то время как 45% ожидают её снижения, при этом 4% — сразу на 50 бп.Средний прогноз ставки на конец года – 6.375% – ровно посередине возможного диапазона.Сам я проголосовал за неизменность ставки. Об этом же я говорил и на Конгрессе Сибондс t.me/russianmacro/6494. Но, должен признаться, что впервые за последние два года у меня нет абсолютно никакой уверенности относительно итогов ближайшего заседания ЦБ. Мне кажется, что и у ЦБ есть большие сомнения. Последние сигналы со стороны ЦБ участники рынка получили в конце прошлой недели, когда большое интервью дал глава департамента ДКП Алексей Заботкин 1prime.ru/finance/20191205/830643912.html.
Что же это за сигналы?1. На заседании 13 декабря ЦБ может как снизить ставку на 25 бп, так и оставить её без изменений. На это указывает фраза «совет директоров будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки». Именно её использует ЦБ, когда хочет дать такой сигнал.2. Снижение ставки на 50 бп исключено. Об этом свидетельствует указание на то, что комфортным для ЦБ является шаг 25 бп, а 50 бп возможно лишь при неожиданных данных, резко меняющих прогноз. С момента октябрьского заседания, когда был уточнен прогноз, таких данных не поступало.3. Пока нет никаких оснований ждать ставку ниже 6% в среднесрочной перспективе (ключевой сигнал для горячих голов на рынке ОФЗ). На это указывает просто сам заголовок интервью: «Банк России пока не видит условий для мягкой ДКП», а также рассуждения о возможном пересмотре нейтральной ставки, который может потребовать «кварталы, а то и годы». Для тех, кто не совсем в теме, поясню, что мягкой ЦБ считает политику со ставкой ниже 6%. Так что ориентировать на 6% в следующем году можно, но закладывать бОльшее в свои стратегии на рынке рублевого долга пока не стоит.

Собственно говоря, предельно ясные сигналы, дающие ориентир на следующий год. В отношении ближайшего заседания сохраняется неопределенность. Но в свете того, что перспективы КДП на 2020г обозначены четко и ясно, влияние ближайшего решения ЦБ на рынок ОФЗ, на мой взгляд, будет носить ограниченный характер. Если снизят, то сильного ралли (как в октябре) мы, скорее всего, не увидим, так как закладывать ставку ниже 6% основания у участников рынка нет. А ставка 6% в перспективе ближайших 6 месяцев – уже во многом в ценах (ОФЗ короче 3-х лет сейчас все торгуются ниже 6% годовых, 10-летние ОФЗ – 6.4%). Если не снизят, то поводов для большого расстройства у участников рынка ОФЗ тоже не будет, так как ожидания снижения ставки на февральском заседании (7 февраля) сохранятся. Пресс-релиз, скорее всего, будет предельно нейтральным, повторяя тезисы из интервью Заботкина.
Почему я всё-таки склоняюсь к unchanged?1. На фоне хорошей статистики ожидания длительной паузы в снижении ставок ФРС усилились t.me/russianmacro/65012. Внутренний спрос после провала весной-летом возвращается на прежний уровень на фоне догоняющих расходов бюджета (на этот же фактор обращает внимание глава департамента ДКП в упомянутом интервью), а в следующем году появляются дополнительные риски, связанные с возможным расходованием ФНБ3. Ничего страшного пока не происходит и с нашей экономикой. Хотя я и считаю оценки Минэка/Росстата завышенными и не всегда адекватными t.me/russianmacro/6397, но в целом вторая половина года у нас всё-таки получилась чуть лучше первого полугодия, подтверждая тезис об определяющем влиянии бюджетной политики на динамику экономики в этом году4. Природа низкой инфляции не до конца понятна. Серьёзную роль сыграли цены на продовольствие, которые притормозили не столько из-за эффектов, связанных со спросом, сколько из-за роста предложения на различных рынках (мы действительно стали производить больше сельхозпродукции и различных видов продовольствия)5. Некоторая дестабилизации на развивающихся рынках, прежде всего, в Латинской Америке в ноябре t.me/russianmacro/6437 (правда, за последнюю неделю настроения здесь немного улучшились)
Но есть много факторов и «за» снижение ставок:1. Инфляция в ноябре чуть ниже прогнозов, и есть риск, что по году она выйдет за прогнозный диапазон ЦБ t.me/russianmacro/64992. ОПЕК и Россия договорились о дополнительном сокращении квот на 500 тыс бс. Это означает более высокие цены на нефть и более крепкий рубль, что в свою очередь является дезинфляционным фактором3. Замедление в секторе розничного кредитования t.me/russianmacro/6497. Здесь, на мой взгляд, не совсем всё очевидно, но Алексей Заботкин в упомянутом интервью назвал наблюдаемые тренды однозначно дезинфляционным фактором. Одним словом, в пятницу мы можем увидеть любое решение, но сигнал относительно дальнейших перспектив не изменится – максимум, на что пока можно рассчитывать – это снижение ставки до 6%. Unchanged вызовет лёгкую просадку на рынке ОФЗ, что станет хорошей возможностью для покупок. Снижение на 25 бп вызовет, скорее всего, скачок цен, который стоит использовать для продаж. Если Вы сейчас в спекулятивной позиции по ОФЗ, то я бы рекомендовал не дёргаться, но оставить сухие патроны для покупок в случае unchanged.