Фундаментальный анализ и оценка акций ПАО "Протек"

Этот пост посвящен оценке компании Протек — гиганту рынка лекарств и одной из немногих публичных компаний в этом секторе.

Основными направлениями деятельности  являются оптовая и розничная продажа лекарственных средств, товаров для красоты и здоровья, а также производство лекарственных препаратов. В структуре компании присутствуют 3 сегмента: производство, дистрибуция и розница.

Результаты 2018 года по сегментам:

Рынок в целом — вырос на 3%.
Сегмент дистрибуция
Здесь мы видим существенное падение выручки. Компания объясняет падение за счет  конкурентной борьбы, а также работой над кредитными рисками. Я могу предположить что компания существенно ужесточила требования к аптекам по срокам погашения дебиторской задолженности и кредитному обеспечению. Средний срок погашения дебиторской задолженности в целом по группе упал с 67 до 48 дней. За счет такой оптимизации денежный поток существенно вырос, но выручка снизилась. Компания компенсирует падение выручки за оптимизации расходов и более высокой средней маржи с единицы товара. На уровне операционной прибыли мы видим рост 17%
Сегмент производство
Здесь еще более печальная история — падение и выручки, и операционной прибыли за счет роста затрат. Причины не очевидны. 
Сегмент розница
Здесь мы видим позитивные результаты и по выручке и по средней марже.

Группа в целом


На уровне группы интересная картина — общее падение операционной прибыли на 539 млн. руб., но при этом чистая прибыль растет на 500 млн!
1 млрд. руб. сэкономленных расходов это в основном курсовые разницы, которые оказали позитивное влияние в 2018 году против негатива в 2017. Также как видно из таблицы ставка налогов снижается.

Сложно однозначно сделать вывод насколько компания будет развиваться в будущем. С одной стороны — компания теряет обороты в основном сегменте. Операционная прибыль падает уже 3 год подряд. Но при этом оптимизируются расходы, укрепляется финансовая устойчивость.
На конец 2018 года остатки денежных средств и финансовых вложений около 17 млрд. руб(из них 9 млрд это просто остатки на счетах, остальное это краткосрочные депозиты и вложения в еврооблигации), при этом заемный капитал около 3 млрд. Чистый долг глубоко отрицателен. Из позитивных моментов — развивается сегмент Розница (аптеки Ригла) хорошими темпами.
На мой взгляд важно чтобы борьба за финансовую стабильность не повлекла за собой падение оборотов и общей прибыли в целом.

Оценка потенциала акций компании.
Оценка определяется в основном перспективами роста компании. Я посчитал 3 сценария:
1 сценарий — достижение роста операционной прибыли в 6% через 3 года
2 сценарий — операционная прибыль растет на 2% каждый год
3 сценарий — рост 0%
Внизу табличка со сценариями:

Во всех 3х сценариях я предусматривал рост дебиторской задолженности в первый прогнозный год обратно к средним историческим показателям.
Компания не нуждается в существенных инвестициях, чистый CAPEX незначителен относительно выручки.

Если компания в сегменте дистрибуция будет сохранять свою рыночную долю то на мой взгляд рост 2% операционной прибыли год к году вполне возможен и соответственно потенциал роста акций 23%.
Существенно помогла бы прозрачная дивидендная политика с понятной привязкой дивидендов к финрезультатам. Но этого на данный момент нет. Компания не выплачивала дивиденды в 2018 году (несмотря на 9 млрд остатков денежных средств, рост чистой прибыли и 23 млрд. свободного ден потока). Тем не менее рост котировок с января по июль произошел на 19%


По ссылке можно найти excel файл с расчетами

drive.google.com/file/d/1F4rez6rkejs4_dF-lWjYpxUTecYJD9lf/view?usp=sharing

Комментарии приветствуются.