«Zara» и «Bershka» — дорогие магазины?

«Inditex» — один из самых больших мировых ритейлеров модной одежды. Включает в себя 8 брендов: «Zara», «Pull&Bear», «Massimo Dutti», «Bershka», «Stradivarius», «Oysho», «Zara Home» и «Uterque». Продают через онлайн платформу в 202 страны мира. А также имеют более 7000 розничных магазинов в 96 странах. Бизнес был основан в 1963 в виде небольшой семейной фирмы в Arteixo (северо-западная Испания), которая занималась пошивом женской одежды. Основатель – Амансио Ортега. Именно, как «Inditex» существуют с 1985 года. Самый знаменитый бренд компании – «Zara», с него и началась международная экспансия в конце 80-х годов прошлого века. Сейчас структура акционеров компании следующая (по данным на 31 января 2018 года): Амансио Ортега принадлежит 59,29% акций через 2 фирмы — PARTLER 2006 SL и PONTEGADEA INVERSIONES SL, 37,38% у институциональных инвесторов и 3,32% во владении частных инвесторов.

«Inditex» представляет из себя вертикально-интегрированный холдинг. 57% всех фабрик расположено в Arteixo (A Coruña, Spain). При этом работают более чем с 1800 поставщиками и 7000 фабрик, которые расположены по всему миру.

У бизнес-модели есть некоторая специфика, которая ставит в более выгодное положение данную компанию в отличие от конкурентов. Заключается она в следующем. Большинство организаций занимающихся розничной продажей одежды по всему миру, за год представляет несколько коллекций, например, некая «летняя коллекция», «осенняя» и т.д. Непосредственно, перед сезоном устанавливается максимальная цена и постепенно она снижается, порой даже на 90% от первоначальной в самый не сезон. «Inditex» поступают по другому. Огромное количество представителей компании, а это несколько сотен человек, ездят по всему миру, следя за последними модными тенденциями. Данные немедленно передаются в штаб-квартиру, где огромная команда дизайнеров начинает на этой базе создавать новые макеты. Все чертежи немедленно отправляются в производство, а грамотно построенная логистика в считанные дни доставляет продукцию во все уголки мира. При этом обновление модельного ряда происходит не несколько раз в год, а несколько десятков раз в год! Компания ставит для себя цель не производить униформу, а делать эксклюзив, хоть он и является массовым. Из-за этой модели бОльшая часть товара продаётся без существенных скидок.

Количество магазинов постепенно растёт, но темпы роста сокращаются (в Испании даже идёт убыль). Если в начале десятилетия был рост около 10% г/г, то сейчас менее 3%. Совсем скоро будет известно какой прирост будет за 2018 год.

 

А что же по выручке (в млн. евро):

 

Темпы плавающие и нет 100% корреляции с количеством магазинов г/г. Вероятнее всего, они зависят от успешности продаж тех или иных коллекций. Более чем 90% выручки приходится на собственные магазины. Но часть всё-таки приносят франчайзи. В некоторых странах открытие своих магазинов связано с большими бюрократическими сложностями и проще (если и вообще возможно) построить бизнес с местным партнёром. Структура выручки по брендам (из презентации компании за 2017 год):

 

Что касается операционной прибыли (млн. евро), то её темпы роста на большом временном промежутке сопоставимы с ростом выручки.

 

Примерно такими же темпами растёт и чистая прибыль (млн. евро).

 

А вот динамика FCF отличается сильно:

 

Что касается баланса компании, то он весьма сильный (рассмотрен пример отчётности за 3Q 2018, всё в млн. евро):

 

Чистый долг отрицательный, то есть имеется небольшая «кубышка». Особое внимание следует уделить размеру кредиторской и дебиторской задолженности — хорошо здесь поработали (да и как иначе, вероятнее всего дебиторка из-за франчайзи). Что касается материальных активов, то большую часть этой суммы составляют основные средства (судя по более подробной отчётности за 2017 год).

Ну а теперь о самом насущном, что же там по дивидендам?

Акционерный капитал компании состоит из 3117 млн акции, номинальная стоимость каждой 0,03 евро.

  

Предыдущие несколько лет компания распределяла от 64% до 118% денежного потока на дивиденды. То есть, в некоторые годы платили даже в долг, но г/г пока прослеживается динамика роста.

По текущим рыночным ценам, а это 25 евро за акцию, стоимость всей компании составляет 77925 млн. евро. Дивидендная доходность не такая высокая (хотя, для Европы, наверное, это нормально) – около 3% годовых – низкие ставки делают своё дело.

Мультипликаторы (LTM):

 

Мне сложно судить о будущих темпах роста компании. За счёт чего это будет происходить? За счёт отъёма доли конкурентов? В таком случае могут вырасти косты. Рост онлайн продаж в будущем, наверное, сократит издержки, так как выгоднее будет закрыть некоторые торговые точки. Но это, скорее всего, будет происходить одновременно и у конкурентов. В общем, они разрослись по большей части всех стран, особенно богатых. А что осталось ещё? Почти вся Африка, Монголия, Средняя Азия, ЮВА и несколько стран в ЮА. Хватит ли покупательной способности этих регионов? Выглядит, что компания постепенно входит в терминальную стадию своего развития, где темпы роста, сомневаюсь, что будут сильно больше 2-4% в год (так же, как и у мировой экономики). В таком случае, текущая оценка по мультипликаторам может, конечно, быть и справедливой, но разве, что из-за крайне низких ставок. Жду годового отчёта и результатов за 4 квартал.

Графика из презентации компании

 

Данный обзор не является рекомендацией или призывом к действию. Вы можете использовать информацию из этого документа только на свой собственный страх и риск. Я снимаю с себя всю возможную ответственность за содержание документа. Любые изложенные здесь концепции, примеры и любая другая информация может быть использована только под вашу ответственность.

Хотите обсудить? Пишите.