Московская биржа – неопределенность снижает стоимость

Акции Московской биржи являются уникальным в своем роде активом. Это не просто «защитный актив», который дает одинаковую доходность как в период стабильности, так и турбулентности. Московская биржа, в отличие от большинства компаний, зарабатывает больше в кризисные моменты для нашей страны и меньше, когда ситуация стабилизируется. Причина этому – специфика доходов компании. Доходы биржи состоят из двух частей – комиссионной и процентной.

С комиссиями все понятно, это процент, который берет биржа, за совершение сделок, депозитарное обслуживание и прочее. Да, эти доходы растут в дни паники на рынке и стабильны в остальное время. Но на практике комиссионные у Московской биржи практически не волатильны и стабильно растут. Это происходит потому, что дней паники даже в самые кризисные годы не так много и они не вносят существенных изменений в годовые обороты.

Гораздо больший интерес представляет динамика процентных доходов. Они формируются за счет размещения клиентских остатков в краткосрочные безрисковые инструменты. 70% таких клиентских остатков приходится на валютных рынок. Клиентские остатки для биржи бесплатны, а ставки размещения этих средств зависят от ситуации в экономике. Когда все плохо и ставки на рынке высокие, бирже хорошо, ее процентные доходы растут, и наоборот, когда ставки низкие, процентные доходы биржи снижаются. Посмотрите на картинку: в 2015 году, при высоких среднегодовых ставках, проценты на клиентские остатки формировали 61% всех операционных доходов Московской биржи (тогда как обычно они составляют менее 50%). 

Оборотной стороной медали доходов от размещения клиентских остатков является обязанность Национального клирингового центра (100%-ая дочка Мосбиржи, на балансе которой находятся клиентские средства) соответствовать нормативам ЦБ РФ. Отношение собственных средств (капитала) к ее активам с учетом риска – главный норматив для НКЦ (как и у обычных банков). Так вот в кризисные моменты клиентские остатки на счетах Московской биржи кратно растут и при их размещении нормативы НКЦ значительно ухудшаются. Так, например, летом 2014 норматив достаточности базового капитала НКЦ составлял >13%, а к февралю 2015 упал до 7.8% (обязательный минимум 4.5%).

По словам менеджмента, именно соответствие этому нормативу в условиях возможного кризиса – основная причина отмены промежуточных дивидендов в этом октябре. На начало 2018 года норматив достаточности базового капитала составлял 11.5%, что, как мы видим, значительно выше норматива. Таким образом, менеджмент создал большую неопределенность для инвесторов, потому что теперь непонятно, а какой уровень капитала НКЦ нужно считать достаточным. Эта неопределенность и приводит к текущему давлению на котировки.

Дивидендной политикой минимальные дивиденды закреплены на уровне 55% от чистой прибыли по МСФО, что дает 6%-7% доходности к текущим котировкам в ближайшие 3 года. Конечно, Московская биржа вполне способна без проблем с нормативами платить 9%-10% (выплата 80% чистой прибыли).

Мое мнение, что долгосрочно актив очень привлекательный. Он растет и к тому же диверсифицирует портфель. Но краткосрочная неопределенность с дивидендной политикой будет продолжать оказывать давление на котировки до следующего решения по дивидендам.


Больше: https://t.me/intrinsic_value