Блог им. truevaluator

ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

Гамбит — комбинация в начале шахматной партии, в которой жертвуют фигурой или пешкой для получения стратегического преимущества.

Турецкая лира и другие валюты развивающихся рынков в августе 2018 приковали внимание, пожалуй, большинства кто работает на финансовых рынках. Сам несколько раз в день смотрю на относительную динамику курсов валют, что раньше делал раз в неделю или месяц. 
ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

На фоне динамики лиры USDTRY(он падала на 80% в 2018 с 3,8 до 7, в том числе на 40% в августе с 5 до 7 — сейчас ~6) другие валюты к USD движутся достаточно умеренно — в пределах нормальных 20%. Курс рубля USDRUB с начала года упал на 16% и это достаточно много с учетом существенного улучшения условий торговли — роста цен на нефть. Здесь свою роль играют санкции и бюджетное правило, которое не ограничивает колебания рубля (разве что от нефти), а даже усиливает его зависимость от потоков капитала и сезонности.

Считаю «алармические» параллели с кризисами 10-летней и 20-летней давности (поздравляю всех причастных к 17.08.1998г.), когда бегство капиталов с одного рынка вызывало цепную реакцию на других развивающихся рынках, надуманными. Мир стал более устойчивым к кризисам, которые наблюдались в прошлом, в том числе благодаря отказу от фиксированных валютных курсов валют. Да, колебания валют могут быть существенными, но в то же время плавающие курсы уменьшают и вероятность дефолтов на страновом уровне. При отсутствии жесткости валютной политики ситуация с недостатком валюты для выплаты по долгам почти исключена, потому что всегда можно занять необходимую сумму – вопрос только в цене и готовности эту цену платить.

Но вернемся к ситуации в Турции. Многие поспешили обвинить президента Эрдогана в нынешнем валютном кризисе (мол, он ничего не понимает в ДКП, подчинил себе ЦБ, уничтожил его независимость — инвесторы расстроились и побежали). Правда, рецепт предлагают из учебников – надо было поднимать ставку до 20, потом до 30-40 и все было бы норм. Полагаю, что многие, кто «поспешил», плохо представляют себе как ситуацию в Турции, так и насколько подходят рецепты времен фиксированных курсов валют к современной финансовой системе и конкретно Турции.

Проблемы Турции были и есть на стороне платежного баланса — устойчивое превышение объемов импорта над экспортом требовало постоянного притока капитала, причем в иностранной валюте. Рост цен на нефть в последний год и потеря интереса к развивающимся рынкам на фоне повышения ставок ФРС и торговой войны Трампа только усугубили ситуацию. Поэтому опережающий рост процентных ставок в лирах не смог бы улучшить торговый баланс, разве что не дал повода избыточным обвинениям в адрес Эрдогана. В этой ситуации лишь сильное ослабление курса лиры может сбалансировать ситуацию. Конечно, со своими издержками, но возможно меньшими чем рост ставок, который останавливает кредит и чувствительные к нему секторы экономики – банки и строительство. Возможно даже хорошо, что после многолетнего снижения курса турецкой лиры произошел такой выпуск пара. Обычно так и заканчиваются циклы сильных движений цен на финансовые активы, после чего они меняют динамику.

ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

Турция очень «валютизированная» экономика. Там свободно обращаются любые валюты. Доля инвалютных депозитов (FX) в банках составляла 30-40%, а после произошедшего обвала лиры превысила небывалые 50% (при курсе 7 была 55%). Призыв Эрдогана продавать доллары вполне обоснован. На падении курса лиры держатели валютных депозитов хорошо «заработали», а доля валютных сбережений стала слишком большой. Для сравнения в России максимальная доля валютных депозитов была 41% на пике кризиса в 1998 году и больше туда не возвращалась, хотя и колебалась после этого от 13% до 39%. В этом смысле Турция больше готова к валютным кризисам, чем любая другая страна.
ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

С точки зрения размера внешнего и внутреннего долга, их валютной структуры Турция развивается сбалансировано. Примерно половина долга в инвалюте (внешний + внутренний в инвалютах), что соответствует структуре банковских депозитов.

ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

Кризисы в Турции до 2009 были регулярно – в конце 90x, в 2001 и 2008. Но с 2009 Турция растет относительно стабильно — темпом около 7% в год по ВВП. Даже при стабильно падающем курсе собственной валюты (c 1,2 до 4,6 к USDза 10 лет до июня 2018 — в среднем 14% в год) и относительно высокой инфляции (~9% в год).

ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

Данные по динамике реального экспорта и импорта в структуре ВВП (2017q4 и 2018q1) указывают на существенное замедление экспорта до 0% и ускорение импорта до 23%-16%. За 2 квартал 2018 данные выйдут в сентябре, но показатели в номинальном выражении из платежного баланса пока не имеют положительной динамики.

Чтобы сбалансировать торговый баланс и текущий счет, Турции нужно $50-60 млрд. (6-7% ВВП) или около 20% от импорта товаров и услуг в страну ($270 млрд). 60%+ падение турецкой лиры более чем достаточно. Текущий курс лиры к USD ~6 как раз находится на уровне 60%+ выше среднегодового уровня в 2017 ~3,7. В этом смысле потенциал дальнейшего снижения лиры ограничен.
ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

Процентные ставки и инфляция уже отреагировали на падение курса лиры. Если к высокая волатильность национальной валюты для экономики Турции привычна, то инфляции больше 12% и процентных ставок выше 20% Турция не видела с 2004 года.

Основным двигателем экономики Турции является не экспорт, в том числе туристических услуг, а строительство. Инвестиции к ВВП достигли 30% ВВП, а объемы строительства жилья ~160 млн. м2 в год (Occupancy permits на графике). Если добавить гостиницы и прочую коммерческую недвижимость — в 1,5 раза больше. Для сравнения в России (население почти в два раза больше — 147 против 80 млн.) строится в 2 раза меньше жилья (~80 млн. м2). То есть разница почти в 4 раза, если считать на душу населения.

ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

По последним имеющимся данным выданные разрешения на строительство (building permits на графике) упали до многолетнего минимума (31 млн. кв. м в 1кв. 2018). Сложно сказать — это эффект от большого объема выдач в 2017 или проблемы с финансированием строительства и предвестник нынешнего валютного кризиса.

ТУРЦИЯ vs РОССИЯ

Турция и России — одновременно и совершенно разные экономики, но во многом и очень близкие:

— По уровню жизни населения мы почти совпадаем – ВВП на душу населения ~$11 тыс. USD и ~$28 тыс. с учетом паритета покупательной способности (PPP). То есть как рубль, так и лира очень дешевы относительно других валют. С точки зрения разницы цен потенциал роста до 2 раз до нормальных величин.

— Импорт товаров и услуг в России всего на 30% больше, чем в Турции ($327 против $249 млрд. в 2017), а экспорт больше в 2 раза ($411 против $210 млрд. $), что сопоставимо с разницей в размере экономики ($1,6 против $0,9 трлн. ВВП)

— И Турция, и Россия росли опережающим мир темпом до 2008 года, а дальше их пути разошлись. Россия перестала расти, а Турция продолжила увеличивать темпы роста в среднем до 7% ВВП в год.

— Россия продолжает экспортировать капитал как на государственном, так и частном уровне, а Турция наоборот до сих пор наращивала его приток. Если смотреть по счету текущих операций, то он достиг 7% ВВП в год. 

— Если у Турции значительная отрицательная международная позиция (внешний долг больше иностранных активов), то у России она, наоборот, слишком положительная, но в большей части за счет государственных валютных резервов и особенностей владения активами (состоятельные резиденты держат свои сбережения в иностранных юрисдикциях)

— Турция выглядит более сбалансированной чем Россия с точки зрения динамики долговой нагрузки, структуры активов и долгов по валютам, динамики частного и государственного долга. Если в России снижение госдолга до нуля компенсировалось значительным ростом частного долга и были существенные колебания в структуре валютных активов и долгов, то в валютизированной экономике Турции объем долга, достигнув 100% ВВП, почти не менялся.

— Госдолг Турции в последние 10 лет привлекался преимущественно в лирах и при умеренном дефиците 2-3% ВВП и снизился постепенно до менее 30% ВВП. Россия также размещает госдолг преимущественно в рублях, но с гораздо более высокой дюрацией (от 5 до 15 лет), интересной только иностранным инвесторам. Средний срок до погашения облигаций Турции в лирах всего 4 года (на заметку Минфину!).

— Россия и Турция очень похожи по долларизации экономики, разве что в России она менялась с большей амплитудой, хотя и меньше в относительном выражении (доля инвалютных депозитов ~30% против ~40%).
ТУРЕЦКИЙ ГАМБИТ и уроки валютных кризисов

ВЫВОДЫ ДЛЯ РОССИИ

Борьба Банка России с долларизацией экономики создает долгосрочно дополнительные риски для курса рубля. Последние решения БР показывают, как ему не нравятся ни валютные кредиты в балансах банков, ни валютные депозиты. Ну допустим, Банк России добьется своей цели и снизит долю валютных депозитов в банках до 20% и ниже. Для этого достаточно несколько лет, когда курс рубля относительно стабилен, реальные ставки в рублях положительны, и резиденты наращивают исключительно рублевые депозиты. Но в самый ответственный момент, как это было в 1998, 2008 и 2014 резиденты снова захотят увеличить долю валютных сбережений до ~40%. Даже не важно, что станет триггером – цены на нефть, санкции, мировой или внутренний долговой кризис. И тогда никаких золото-валютных резервов или процентных ставок под 20% будет недостаточно, чтобы сдержать падение курса рубля и изменить желание резидентов иметь более высокую долю валютных сбережений.

Побуду чуть-чуть алармистом: если завтра долларизация депозитов должна вырасти с 28% до 38% (пик был 41% в 1998, 35% в 2008 и 39% в 2014 по концу худшего месяца), то курс доллара США к рублю должен быть ~100 руб.

Нынешнее бюджетное правило не позволяет решать долгосрочную проблему наличия достаточных валютных накоплений у резидентов и Банка России, необходимых для менее болезненного прохождения следующего кризиса. Оно накапливает валютные резервы у Минфина, который тратит исключительно в рублях, то есть не у тех, кому валюта действительно нужна. И просто решает проблему дефицита бюджета в кризис, потому что автоматически создает дополнительный доход для бюджета в виде переоценки ФНБ. Хотя доход виртуальный – им можно воспользоваться только при снижении нефти ниже $40, а до тех пор нужно покупать валюту по любому курсу (как обойти закон в нынешней ситуации ЦБ пока не придумал). Дефицит бюджета в кризис совсем не та проблема (точнее – совсем не проблема для страны со своей валютой и плавающим курсом), с которой нужно бороться и бояться.

Механизм бюджетного правила нужно существенно изменить. Об этом писал месяц назад «Авторам макроэкономической политики»и предлагаю Минфину и Банку России задуматься об этом снова. Идея в том, чтобы никакие ограничения «высшего порядка» не мешали Банку России достигать своих целей по инфляции и финансовой стабильности. Сейчас у Банка России только один рыночный инструмент (ставка), а нужны еще независимые валютные интервенции:

— Все операции с иностранной валютой, поддержанием гибкого курса рубля без жестких правил, но с минимальной волатильностью, переходят в Банк России. Банк не ограничивает себя в объеме покупок валюты при существенном укреплении и продаж при существенном ослаблении курса рубля. Прогнозирование желаемой курсовой политики увязывается с динамикой внешних условий, внутренней инфляции, реального эффективного курса рубля и процентной политикой. Будет это плавающий курс с интервенциями или управляемое плавание (managedfloating) не особо важно. В любом случае не гарантируется какой-либо валютный курс, а политика направлена на снижение внешних рисков, волатильности и премии за риск в рублевых активах.

— Минфин меняет валюту бюджетного правила — фиксирует рублевую цену нефти, выше которой все избыточные доходы бюджета поступают в ФНБ. Фонд национального благосостояния в большей части должен быть размещен в рублях на депозитах в Банке России примерно под ключевую ставку, но возможны вариации со сбережением части в иностранных активах (можно ориентироваться на те 30% в валюте, которые держат резиденты в банках). Хотя нынешняя санкционная риторика США ставит под угрозу все валютные активы Правительства и создает для бюджета больше рисков, чем возможностей.

— В бюджетном правиле ключевым должен быть не размер дефицита (ненефтегазового), а динамика бюджетных расходов. Рост расходов бюджета должен быть обусловлен не ценой нефти или дефицитом около 0% (когда допустимы 2-3% от ВВП), а необходимой динамикой, чтобы не допускать как избыточного инфляционного давления, так и недостаточного финансирования в период кризисов, когда частный сектор сокращает свои расходы. Рост налогов, как исключительная мера, может применяться для ограничения экономической активности, а не достижения нулевого дефицита бюджета. В результате бюджет становится не игроком на валютном рынке, который заинтересован в падении курса рубля, а автоматическим стабилизатором экономических процессов.

---

А Турции и Эрдогану можно пожелать только удачи в политическом и торговом «противостоянии» с США и предотвращении последствий надвигающейся рецессии в экономике. А она будет — хотя бы за счет сокращения импорта и объема потребления. Основные внешние кредиторы у Турции европейские и с ними проще найти общий язык, даже на фоне противостояния с Америкой и долларом. В торговом противостоянии Турция не одинока и может найти союзников. Главное не допустить сильного снижения в строительном секторе. До сих пор он был основным двигателем внутреннего спроса и источником притока внешнего капитала.

Будем наблюдать, чем закончится новый турецкий гамбит, — восстановлением через определенное время высоких темпов роста экономики или переходом в патовое «российское» состояние и «потерянное десятилетие».


PS
Был удивлен качеством, глубиной и удобством представления статистической информации в Турции. Все для инвесторов! Особенно понравился сайт Банка Турции, где не только актуальные графики, но и удобная база данных с dashboards и экспортом в разных форматах. На сайте Росстата и Минфина Турции также все понятно и наглядно в формате Excel, в отличие от безобразно организованной навигации и длиннющих Excel-файлов у нас. Минфину и Банку России есть к чему стремиться.

Telegram t.me/truevalue, LJ truevaluator.livejournal.com

★10
12 комментариев
Отлично, спасибо за качественный обзор.
avatar
Oleg Korchagin, Как-то странно — откуда такой контент на смарт-лабе?
avatar
Лира в этом году была 341, и потом население 70% своего капитала держит в золоте под подушкой, поэтому призыв Эрдогана и был сдавайте доллары и золото, на призыв не кто не откликнулся
avatar

вкратце выводы какие? 

как на доллар-рубль заработать, чего ожидаете? 

avatar
Igr, выводы такие, что пока работает бюджетное правило в нынешнем виде, доллар-рубль может быть как 50, так и 80 при любой цене нефти выше 50. Но ЦБ прекратил покупки на уровне 64+, это курс из бюджета на этот год. Без серьезных санкций и бегства резидентов из рублей курс скорее всего опустится обратно к 64-, где ЦБ возобновит покупки в увеличенном размере. Он обязан купить объем, который не купил ранее. То есть якорь где-то на уровне 64, но от него могут быть сильные отклонения.
avatar
truevaluator, Согласен, что при хорошей погоде рубль должен окрепнуть. Но США сейчас воюет со всеми подряд. Раз они начали такую политику, сомневаюсь, что они собираются на этом останавливаться. Плюс еще ФРС сокращает баланс.
avatar
Александр, пока ЦБ не покупает валюту, кто-то другой должен покупать валюты по 400 млрд. в месяц. Это много, на самом деле ещё больше, это только то, что формирует дополнительные доходы бюджета выше 40$
avatar
truevaluator, могли бы развернуть эту мысль более подробно? почему кто-то другой должен? Кто этот кто-то другой? Почему по 400 млрд в месяц? По 400 млрд рублей или долларов?
avatar
Александр, на ~400 млрд. рублей в месяц покупает валюты ЦБ для Минфина. Это налоги, которые платят нефтяники в рублях сверх $40/баррель. То есть если ЦБ не покупает, а нефтяники продают, то валюта уходит кому-то другому. Это по факту интервенции в поддержку рубля. Проблема только в том, что ЦБ как-то обязан все равно купить эту валюту позднее, если не изменят правило
avatar
truevaluator, ясно, спасибо
avatar
Спасибо за хороший контент!
avatar

теги блога truevaluator

....все тэги



UPDONW
Новый дизайн