Внимание! Кредитная угроза: Остерегайтесь “матери всех кредитных пузырей”

Полезно оторваться от «назлобы» дня и посмотреть на известную проблему с высоты птичьего полета. Для этого предлагается ознакомится с неплохой статьей по проблеме непомерных долгов:

«Давайте вспомним те хмельные дни 2006 года, когда цены на жилье росли на 10, 15 и даже на 20 процентов в год, позволяя миллионам домовладельцев рефинансировать ипотечные кредиты и дополнительно занимать $300 млрд. кэша вследствие увеличения стоимости их недвижимости. Некоторые тратили деньги на мебель, бытовую технику, автомобили и отдых, добавляя топливо в уже и так ревущую экономику. Другие реинвестировали эти деньги в растущий рынок недвижимости и фондовые рынки. Когда, наконец, до всех дошло, что эти дома и эти акции не стоили того, что показывал рынок, накачанный долгом, рынки рухнули, банки чуть было не обанкротились, а экономика погрузилась в глубокую глобальную рецессию.

Теперь, 12 лет спустя, все то же самое происходит опять. Однако на этот раз не домохозяйства, использующие дешевый долг, обращают в наличные стоимость своих переоцененных домов. Скорее, это гигантские корпорации, которые используют дешевый кредит и неожиданно свалившиеся на голову деньги от сокращения налогов, вытягивают наличные из своих балансов для того, чтобы отдать их своим акционерам в виде возросших дивидендов и, особенно, для того, чтобы провести обратные выкупы акций. Как и прежде, привлечение денег таким способом приводит к росту долга — корпоративного долга — к рекордным уровням. Как и прежде, привлечение денег таким способом дает краткосрочный толчок уже и так быстро развивающейся экономике. И снова привлечение денег таким способом отвлекает капитал от продуктивных долгосрочных инвестиций и создает условия для еще большего раздувания финансового пузыря – на этот раз в акциях и корпоративных облигациях – и теперь, когда этот пузырь лопнет, экономика войдет в еще одну рецессию.

Добро пожаловать в Бай-бэк Экономику. Сегодняшний экономический бум вызван не всплеском инноваций или ростом производительности труда. Скорее, он вызван еще одним раундом финансовой инженерии, превращающей капитал в долг. Этот бум жертвует будущим ростом в пользу сегодняшнего потребления. И он перераспределяет еще больше богатства нации в пользу управляющих корпорациями, богатых инвесторов и финансистов Уолл-стрит.

Руководители корпораций, по-видимому, не имеют идей и уверенности для того, чтобы делать долгосрочные инвестиции. Вместо того, чтобы использовать рекордные прибыли и рекордные суммы заемных средств для инвестирования в новые заводы и оборудование, в разработку новых продуктов, в улучшение качества сервиса, в программы, направленные на снижение цен своей продукции или на повышение заработной платы и навыков своих сотрудников, они “возвращают” эти деньги акционерам. Корпоративная Америка, по сути, превратилась в один гигантский финансируемый выкуп.

Посмотрите на компанию Apple, самую дорогую корпорацию в мире. С учетом бай-бэка на $100 млрд., объявленного в прошлом месяце, эта компания вернет своим акционерам $210 млрд., начиная с 2012 года. Насколько велика сумма в $210 млрд.? Как напомнил Робин Вигглсворт из Financial Times своим фолловерам в Twitter, этой суммы хватит для того, чтобы купить нижние 480 компаний из индекса S&P 500.

И компания Apple такая не одна. В прошлом году публичные компании потратили более $800 млрд. на выкуп собственных акций, и с учетом денег, которые компании получили благодаря недавним налоговым послаблениям, Goldman Sachs оценивает, что общий размер обратных выкупов акций увеличится до $1,2 трлн. в этом году. Это происходит в то время, когда цены акций находятся на рекордно высоком уровне, – а значит компании покупают свои акции на пиках, — и когда растущая глобальная экономика предлагает наилучшую возможность для выхода на новые рынки и для создания новых продуктов. Это не что иное, как злоупотребления со стороны корпораций.

За последнее время лучшим исследованием безрассудства обратных выкупов акций является работа двух профессоров из топ-бизнес-школы Европы INSEAD. Роберт Айрес и Майкл Оленик подсчитали, что 60% компаний, которые выкупали свои акции в период между 2010 и 2015 годами, потратили более 100% своей чистой прибыли на дивиденды и бай-бэки. Они также обнаружили, что чем больше компания потратила на обратные выкупы, тем меньше пользы эти обратные выкупы принесли ценам акций.

Акции 535 фирм, относительная величина расходов на обратные выкупы акций которых была минимальна (менее 5% от рыночной стоимости компании), выросли в среднем на 248%. В этот список компаний вошли Facebook, Amazon, Google, Netflix и Washington Danaher. Все вышеупомянутые корпорации использовали обратные выкупы акций для компенсационных выплат своим сотрудникам.

Акции 64 фирм, относительная величина расходов на обратные выкупы акций которых была максимальна (эквивалентна 100% рыночной стоимости компаний), упали в среднем на 22%. Это были такие компании, как Sears, J.C.Penney, Hewlett-Packard, Macy’s, Xerox и Viacom. Все эти компании проводили обратные выкупы акций в основном для того, что поддержать их цену из-за неутешительных результатов хозяйственной деятельности.

Однако корпоративные бай-бэки влияют не только на отдельные компании. Проводимые в таком масштабе они оказывают влияние на эффективность всей экономики.

Учтите, что сумма в $1,2 трлн. эквивалентна более чем 6% ВВП Соединенных Штатов, обладающих крупнейшей экономикой в мире. Это сумма больше, чем ВВП всех, кроме 15 крупнейших стран мира. И эта сумма, вероятно, намного превысит объем денег, который будет привлечен в результате эмиссии новых акций, и это означает, что в течение еще одного года больше акционерного капитала будет изъято из публично торгуемых корпораций, чем будет вложено в них.

Как видно из прилагаемой диаграммы, за последнее десятилетие чистая эмиссия публичных акций – новая эмиссия минус обратные выкупы – составила минус $3 трлн. Сокращение предложения публичных акций американских компаний в сочетании с растущим глобальным спросом – это одни из главных причин, помогающих объяснить, почему акции теперь оцениваются в 25 годовых прибылей корпораций, что значительно выше их исторического среднего.

Однако самым значительным и тревожным аспектом этого экономического бума является тот факт, что, несмотря на рекордные корпоративные прибыли и кэш-флоу, по меньшей мере треть акций выкупается на заемные деньги, в результате чего долговая нагрузка корпораций достигла рекордных вершин не только в абсолютном выражении, но также и относительно прибылей, размера активов компаний и общего размера экономики.

Ранее самым распространенным способом привлечения денег, которым пользовались корпорации, был выпуск облигаций. Десять лет назад, в 2008 году, объем непогашенных корпоративных облигаций был равен $2,8 трлн. Сегодня эта цифра составляет $5,3 трлн., после рекордной по размеру эмиссии в $1,7 трлн., состоявшейся в прошлом году, и еще $500 млрд. облигаций, выпущенных в этом году.

В последние годы по меньшей мере половина этих новых облигаций были либо самыми рискованными или “мусорными”, либо с рейтингом BBB, являющимся самым низким для облигаций “инвестиционного класса”. И спрос инвесторов на рискованные облигации в значительной степени был обусловлен увеличением количества облигационных ETFов, — или биржевых индексных фондов, — бумаги которых торгуются как акции, но на самом деле за ними стоят пулы различных корпоративных облигаций. ETFы помогли индивидуальным инвесторам зайти в рынок корпоративных облигаций. Десять лет назад общий размер облигационных ETFов был равен $15 млрд. Сегодня эта цифра выросла до $300 млрд.

В последние годы большая часть корпоративных займов осуществлялась в виде банковских кредитов, которые затем быстро упаковывались в ценные бумаги, известные как CLO, или обеспеченные кредитные обязательства. Далее эти обязательства продаются искушенным инвесторам так же, как продавались ипотечные кредиты во время жилищного пузыря. Bloomberg недавно сообщил о том, что пенсионные фонды и страховые компании, особенно японские, не могут насытится CLO из-за более высокой доходности, которую они предлагают. По оценкам Wells Fargo, в этом году будет эмитирован рекордный объем таких бумаг на сумму $150млрд., что примерно вдвое больше, чем в прошлом году. И, как это бывало с ипотечными кредитами в конце цикла в 2007 и 2008 годах, аналитики отмечают заметное снижение качества кредитов в пакетах CLO, причем три четверти этих кредитов теперь не имеют стандартных ковенантов, необходимых для снижения вероятности дефолта.

В результате всех этих корпоративных заимствований Даниэль Арбесс из Xerion Investments подсчитал, что более трети крупнейших глобальных компаний сейчас сильно перегружены левериджем — то есть у них на $1 прибылей есть как минимум $5 долга, что делает их уязвимыми к любому снижению прибыли или увеличению процентных ставок. И у одной из пяти компаний обязательства по обслуживанию долга уже превышают денежный поток. Такие компании на Уолл-стрит получили название “зомби-компании”.

“Новый цикл проблемных корпоративных кредитов, кажется, вот-вот начнется”, — предупредил Арбесс в статье, опубликованной в Fortune в феврале этого года.

Высокопоставленный работник рейтингового агентства Moody’s Мариароса Верде в мае предупредила, что “рекордное количество компаний с высокой долей заемных средств подготовило почву для особенно большой волны дефолтов, когда в конечном итоге наступит следующий период широкого экономического стресса”.

“Мигающий красным” – именно такую характеристику получил корпоративный долг в последнем ежегодном отчете об устойчивости финансовой системы, подготовленном Управлением финансовых исследований при Министерстве финансов США. Международный Валютный Фонд недавно опубликовал аналогичное предупреждение.

Этих регуляторов беспокоит не только рост рынка корпоративных долговых обязательств, но и изменение его структуры и то, как он покажет себя во время распродаж.

В прошлом большинство корпоративных займов выдавалось банками, которые впоследствии держали эти займы на своих балансах. Корпоративные облигации находились во владении пенсионных фондов, страховых компаний и паевых инвестиционных фондов, которые удерживали их у себя до погашения, что позволяло сохранить стабильность цен облигаций.

Но из-за безудержного роста ETFов некоторые аналитики и наблюдатели начали беспокоиться о том, что произойдет, если в ответ на внезапный всплеск процентных ставок или корпоративных дефолтов большое количество индивидуальных инвесторов бросятся продавать свои доли в биржевых индексных фондах в тот момент, когда на рынке не будет покупателей, тем самым отправив цены ETFов в штопор.

Согласно недавней работе Кевина Пана из Гарварда и Яо Цзэна из Университета Вашингтона, этот недостаток “ликвидности” на рынке облигаций может стать причиной резкого обрушения цен, которое спровоцирует волны панических продаж, и может привести к падению рыночной стоимости ETFов намного ниже цен корпоративных облигаций, которые числятся на их балансах.

Кроме того, глобальная экономика сейчас перегружена долгами, — не только корпоративным долгом, но и рекордной суммой государственного долга, долга домохозяйств и долга инвесторов, — и это происходит в том момент, когда процентные ставки пошли в рост, оттолкнувшись от своих исторических минимумов.

В Соединенных Штатах в результате ошибочного и безответственного снижения налогов ожидается, что дефицит федерального бюджета достигнет $1 трлн. в 2019 году. Финансирование этого дефицита будет вытеснять другие заимствования и будет оказывать повышательное давление на процентные ставки. Бюджетное Управление Конгресса прогнозирует, что процентные платежи по федеральному долгу вырастут с $316 млрд. в этом году до $915 млрд. к 2028 году. Необходимо будет не только финансировать новый долг, но и рефинансировать триллионы долларов старой задолженности, когда будут наступать сроки ее погашения.

А есть еще долг домохозяйств. После последнего финансового кризиса американские потребители предприняли согласованные усилия, чтобы сберечь больше, взять в долг меньше и погасить задолженность по кредитным картам и автокредитам. Но воспоминания коротки, и спустя десятилетие задолженность по ипотечным кредитам, по кредитным картам, по автокредитам и студенческим кредитам снова достигла рекордных уровней и продолжает быстро расти. По информации ValuePenguin, среди 38% домохозяйств, имеющих долг по кредитным картам, средняя задолженность составляет почти $11 000. Недавно Бюро по защите прав потребителей сообщило, что долг по кредитным картам сабпрайм-заемщиков вырос на 26% только за последние два года.

Наконец, есть еще долги крупных и малых инвесторов, с помощью которых последние покупают акции, облигации, деривативы и прочие ценные бумаги. Размер этих долгов также находится на исторических максимумах.

Как считает Стивен Блюменталь из CMG Capital, это есть “матерь всех кредитных пузырей”. И теперь, когда Федеральный Резерв и прочие центральные банки возвращают предложение кредита и его стоимость к нормальным уровням, и когда спрос на кредиты продолжает расти, накопившие большую долговую нагрузку бизнесы, правительства и домохозяйства в скором времени столкнутся со значительным увеличением процентных платежей. Поскольку процентные платежи начнут вытеснять расходы на другие вещи, экономика будет замедляться. Мы видели этот самоусиливающийся нисходящий цикл раньше, и он неизменно приводит к распродажам на рынке, дефолтам по кредитам, банкротствам, увольнениям и, скорее всего, к рецессии.

Хотя банки находятся сегодня в лучшей форме, чем в 2008 году, чтобы противостоять росту количества дефолтов и снижению рыночной цены их финансовых активов, они вряд ли имеют иммунитет к такому развитию ситуации.

“Банки будут пожинать то, что они посеяли, создав весь этот долг”, — сказал Джеймс Миллштейн, эксперт по корпоративным и государственным долгам, курировавший реструктуризацию страхового гиганта AIG во время финансового кризиса 2008 года. “Банки по-прежнему имеют на своих балансах самый высокий леверидж среди всех финансовых институтов в экономике. Они по-прежнему уязвимы к увеличению числа просрочек и дефолтов по выданным корпоративным и ипотечным кредитам, а также кредитам, выданным домохозяйствам”.

Трудно сказать, что приведет к схлопыванию этого гигантского кредитного пузыря. Кризис турецкой лиры. Цены на нефть, выросшие до отметки $100 за баррель. Дефолт по облигациям большой компании с рейтингом BBB. Паника инвесторов, спешащих выйти из ETFов. Пытаться понять, что это будет –дурацкое занятие. Но настоящая дурость – это притворяться, что этого не произойдет.

Источник: Beware the ‘mother of all credit bubbles’

Перевод: finview.ru/2018/06/11/osteregajjtes-materi-vsekh-kreditnykh-puzyrejj/