Алые паруса

Когда мне тяжело, я всегда напоминаю себе о том, что если я сдамся – лучше не станет.

Добрый день, уважаемые друзья.
Прежде всего я хочу выразить глубочайшую признательность всем, кто подписался на канал в телеграме, за неделю количество подписчиков превысило 200 человек. Возможно, для кого-то это смешной показатель, но это гораздо выше того уровня, на который я изначально расчитывал. Приятно удивлен и очень надеюсь, что информация, публикующаяся там является для вас полезной. Как вы могли заметить, на канале я просто собираю определенные факты, без анализа. Анализ важных событий остается для статей, а у меня не возникает двойной работы. На канале я стараюсь воздерживаться от личной оценки тех или иных проишествий, хотя иногда желание это сделать есть. Уверен, рано или поздно сложится некий формат, он возникнет просто эволюционно, неминуемо возникнет, счастлив, что этот путь я могу пройти вместе с вами, дорогие подписчики.

Маятник «Эйфория-Паника» снова качнулся и вот в очередной раз мы видим упадок сил и настроений. «Бегите глупцы» — призывают нас на форумах после 10% снижения рынка. Но кто знает, снизится рынок на 10% или на 90%. К сожалению, я не являюсь носителем ответа на этот вопрос. Все что можно сказать, что паниковать неконструктивно. Нужно действовать, а не бояться. Причем иногда лучшее ваше действие, это выключить телевизор, радио и закрыть терминал.

Благодаря структурированию информации в телеграме, мне очень удобно кратко пройтись по основным событиям недели и дать им оценку. После этого я планирую разобрать презентацию Газпрома и МСФО ММК. В прошлый раз я разбирал Северсталь, поэтому мы даже сможем сделать некоторые сравнительные выводы. 

Итак, бриф по неделе
— Фосагро увеличивает производственные показатели. Компания, как и Акрон, продолжает расти. Длинная история, скорее всего нужно долго терпеливо ждать. У компании отличная стратегия развития с понижением долга, но центральное положение в портфеле наверно выделять ей не стоит. В рамках адекватной диверсификации.
— Лукойл наращивает капекс в нефтехимии и химии. Растет конкурент Акрону, к слову, но есть несколько лет форы. Также Лукойл проводит байбек. Отношение к компании улучшается за последнее время. Активны, принимают интересные решения. Ожидаю от компании хорошей отдачи.
— РСБУ Аэрофлота мне очень не понравилось, аналогично слабое РСБУ ИнтерРао. Разбирать не буду, подожду МСФО. Самое неприятное — прибыль от продаж. Глобальных выводов пока не делаю. Аэрофлота у меня 2,5% от портфеля, ИнтерРао отсутствует (однако оно есть у ФСК и Русгидро, поэтому показатели этой компании косвенно важны, т.к. эти бумаги я держу).
— Газпром нефть повышает дивиденды. Дивдоходность будет на уровне средней по рынку, но не это важно, а само развитие компании. Определенно она показывает материнской как надо работать.
— ГМК Норникель и Русская платина планируют стать платиновыми лидерами. Курс на рост бизнеса просто очевиден. Дивидендных держателей ждет неприятный сюрприз?
— АФК Система не планирует отказываться от дивидендов после выплаты 100 млрд. руб. Зафиксированый дивиденд на текущий момент не хуже 1,19 руб., это великолепная доходность на будущую перспективу. Или до следующего суда. 
— Ключевая ставка понижена с 7,75% до 7,5%. По всей видимости, близкие ОФЗ скоро пересекут 6,5% по доходности и уйдут ниже. Найти компании, которые перебивают эту доходность только дивидендами все проще и проще. Однако полностью терять голову в этом поиске, на мой взгляд, тоже не стоит.



Ну что ж, разберем нашумевшую презентацию Газпрома ко дню инвестора. Сегодня у нас выпуск с компаниями, предоставившими только англоязычный вариант информации, но поскольку май инглиш из велл айл спик фром май харт абаут вейр перспектив. Если у вас возникнут вопросы по слайдам, можно будет дополнительно обсудить в комментариях.


49 страничная презентация Газпрома открывается с заявления о том, что он и швец, и жнец, и на дуде игрец. Действительно, если полистать годовой МСФО (предыдущий, конечно, до текущего нам еще ой как далеко), то список компаний, входящих в Газпром занимает 2 листа. По структуре мы можем отметить, что активно развивающаяся Газпром нефть может оказать очень хорошее влияние на развитие группы, а вот ГЭХу придется постараться, чтобы расшевелить финансовое положение газового гиганта.


Забавное начинается уже с 9 страницы. Нужны ли какие-то изменения в газовой промышленности РФ? — Нет! П… резентации ответ!
В принципе на этом уже можно было расходиться.
Если чуть серьезнее, то компания акцентировала внимание на своем внутреннем консерватизме и потом в течение нескольких слайдов раскрывает внешние проекты. Понятно, что они потребуют вложений, поэтому мы пропускаем рисунки о светлом будущем и направляемся к инвестициям.





Объединяем слайды на стр. 16 и 43. «Эта музыка будет вечной» — заявляет Газпром и приводит нам информацию о капексе на долгосрочную перспективу. Очень обнадеживающе. 
Именно этот раздел очень расстроил всех, кто ожидал, что еще год-другой и стройки закончатся.





С капексом все понятно, нас интересует и остальная финансовая сторона будущего. Газпром ставит в цели
— увеличение прибыли после запуска проектов в 2019
— работу с издержками
— работу с FCF
— работу с долговой нагрузкой 


Соответственно часть денежного потока уйдет на погашение долга в текущем году. Действительно, Газпром уже плотно осел в районе ND/EBITDA = 2, неплохо было бы несколько скинуть. 


Табличка от Блумберга невероятно противоречива. Очень удобно, с одной стороны если все сложится и поток вырастет, значит так и ожидалось, с другой если так не произойдет — «это ж Блумберг ожидал, а не мы». На ближайшие годы денежный поток планируется на стройки, дивиденды, погашение долга. Благие цели, однако сами же выступающие говорят о том, что дивиденды будут сохранены, даже если долг увеличится. Как увеличение долга от дивидендов сочетается с планом по погашению долга, затрудняюсь проанализировать. Абсолютно понятно, что в ближайшее время дивиденды будут сохранены в пределах 8 рублей, увеличение ранее 2020 крайне маловероятно. Более того, с учетом выхода в положительный поток только в 2020, можно предположить, что дивиденды будут увеличены только в 2021 (где опять же новый пик по капексу, так что после увеличения они опять могут быть зафиксированы).



В завершение Газпром приводит аргументацию, что американские и европейские санкции затрагивают их в гораздо меньшей доле, чем это преподносится в СМИ. Иными словами, никто не может навредить Газпрому так сильно, как он сам себе.

Подобные презентации крайне интересны и несут огромную практическую значимость. Действительно, прочитав все это, на мой взгляд, уже нет особой необходимости заглядывать в МСФО ближайшие пару лет. И так понятно, что и как там будет, стоит лишь открывать для беглого взгляда — чтобы убедиться в том, что все подтверждается.

Газпром очень противоречивая идея, она активно обсуждается и есть сторонники, верящие в развитие компании, и противники, ежегодно хоронящие ее. Я люблю противоречивые идеи и мимо такой, как Газпром, пройти просто невозможно.

На мой сугубо личный взгляд презентация Газпрома подтверждает, что он остается одной из самых идеальных бумаг для торговли при определенном подходе. Эта компания
— жизнеспособная
— дивидендная
— понятная по движениям котировки
— понятная по планам развития на долгосрочную перспективу
В очередной раз мы видим, что в ближайшее время вряд ли что-то изменится. Мы получим все те же дивиденды. С высокой вероятностью останемся на тех же ценовых уровнях. Плохо это? Нет, идеально с точки зрения трейдинга. Пока Газпром остается в канале 120-160 плюс минус, что может быть проще, чем частями набирать его ближе к низу и разгружаться ближе к верху или по ходу движения (при этом получив дивиденды в районе средних по рынку, да и вообще равных ставке в Сбербанке). Для того, чтобы зарабатывать тут, вообще не нужно включать голову, анализировать какие-то отчеты, понимать сложные слова. Нужно просто не покупать высоко и дождаться прибыли. 

С инвестиционной точки зрения все сложнее. Теперь все знают, что Газпром начнет получать отдачу с 2020. Даже если стройки продолжатся, то эти стройки будут сопровождаться потоком от уже построенных проектов. Даже при сохранении капекса в абсолютных величинах, это совсем другое дело. Невозможно определить, будут ли покупать Газпром в 2019 году заранее, под отдачу в 2020, будут ли покупать в 2020 или ждать реальных изменений в отчетности только к 2021. История определенно долгая и тут каждый должен для себя решить, насколько она подходящая ему. 

Иными словами, Газпром это не компания для золотой середины. Нужно или забирать небольшую прибыль, но регулярно или заходить на длительную перспективу. Компания представляет огромное количество возможностей для самых разных вариантов трейдинга: не только краткосрочную/долгосрочную работу с акциями, но и с опционами, структурными продуктами. 

Отличная бумага, если вы четко понимаете, зачем в нее заходите. Отвратнейшая бумага, если вы ее просто купили до кучи в свой портфель в рамках диверсификации.



За последнюю неделю ММК не только выпустил отчетность, но и успел рекомендовать дивиденды, а также в СМИ прошли заявления о том, что компания не планирует наращивать займы или проводить SPO в ближайшее время.

Компания заплатила за полугодие 0,869 потом 1,11 и теперь объявила выплату 0,806 итого 2,785 руб. за год. 6,37% к текущей котировке, почти в 2 раза меньше, чем платит Северсталь. 

Переведем капитализацию в доллары: 43,72 * 11 174 330 000 / 58,35 = 8 373 млн. долл.

Общая динамика баланса ММК оставляет нормальное впечатление: увеличились активы, подрос общий долг,  но чистый долг отрицателен, увеличились денежные средства, капитал подрос за счет нераспределенной прибыли (а не за счет сокращения валютных резервов, как у Северстали).

ND = 234 + 1 + 308 + 1 — 556 = -12 
EV = 8 373 — 12 = 8 361

P/B = 1,52 — значительно дешевле Северстали, у которой 3,9 (сейчас чуть меньше из-за снижения)



Если по балансу компании более-менее совпадают, то в ОПУ есть разница. У Северстали рост выручки, рост операционной прибыли, падение чистой. У ММК рост выручки, падение операционной прибыли и рост чистой прибыли. Здесь динамика ММК явно не в ее пользу, работа с издержками ее подводит, у Северстали лучше. 

Возьмем прибыль, относящуюся к акционерам. P/E = 8373 / 1184 = 7,07 (дешевле, чем Северсталь 9,72).
ROE = 23,20%, у Северстали 42,32%.

В прошлый раз я брал EBITDA из презентации, т.к. CFO Северсталь не считала. Сделаем аналогичным образом.
EV/EBITDA = 8361 / 2032 = 4,11 — все еще очень дешево. 



Динамика CFO по годам тоже отличная. Значение не исторически рекордное, но по сравнению с ближайшими годами — пиковое. 



У ММК самый простейший расчет FCF — нужно из операционного потока вычесть капекс (1358 — 664 = 694). Из этого показателя компания платит дивиденды. Пока денежный поток стабильно положительный, база для дивидендов будет сохраняться.



Совершенно садистский слайд, т.к. лично мои глаза с трудом различают 50 оттенков синего на этих гистограммах. 
В целом различия следующие: Северсталь почти полностью зависит от доллара, у ММК более разбитая по валютам структура и в плане ДС и в плане долга (причем долг в большей степени зависит от евро). На текущий год и ММК и Северсталь планируют снижение долга без погашения в следующем году. В целом долг по этим компаниям не вызывает опасений. Текущее соотношение долгов к активам у ММК составляет 30,63%, у Северстали 52,86%.

Резюмируем. 
В целом я понимаю, почему отчет ММК не вызывал бурных восторгов. Нет прорывных результатов ни в росте, ни в дивидендных выплатах ни рекордно низкой стоимости на рынке. Но при этом по каждому аспекту, который мы анализируем в отдельности, все неплохо. Компания не запредельно дешевая, но дешевая. Дивиденды не высокие, но достойные и платятся поквартально от стабильно генерируемого FCF. Сейчас это не прорывная идея, а просто очень хорошая компания, которую приятно держать в портфеле с адекватными не запредельными целями и подкупить в случае снижения. 

На этом все. Желаю всем взвешенных решений и крепких рук после принятия этих решений. Всего доброго!