Арбитраж – риск по-другому

Наверное любой, кто интересуется финансовыми рынками, хоть раз да слышал о таком явлении как арбитраж. Часто арбитраж определяется как безрисковое извлечение прибыли. На самом деле это не так. В любой арбитражной операции содержится некоторая доля риска, но природа этого риска иная по сравнению с классической спекуляцией. Что же такое арбитраж, какие формы он может принимать, и чем он отличается от других стратегий работы на финансовых рынках?

Классический вариант
В классическом виде арбитраж предполагает покупку ценной бумаги на одном рынке для немедленной ее продажи на другом, чтобы получить прибыль за счет расхождения в ценах. Естественно для этого надо покупать дешево, а продавать дорого. Акции некоторых компаний могут торговаться сразу на двух биржах. Напр., бумаги многих отечественных фирм торгуются одновременно на ММВБ и на лондонской LSE в форме американских депозитарных расписок (ADR). Время от времени могут возникать ситуации, когда рублевая стоимость акции на двух площадках может сильно расходиться. Напр., Лукойл на ММВБ может стоить 1751 рублей, а на LSE 1700 рублей. В этом случае, если быстро купить ADR в Лондоне и продать акции в Москве, можно успеть «поймать» около 3% доходности (в реальности меньше – с учетом комиссий).


Арбитраж такого рода предполагает нарушение хотя бы одного из следующих условий:

1. Одна и та же ценная бумага должна торговаться по одинаковой цене на любых рынках.
   
2. Две ценные бумаги с идентичными денежными потоками должны иметь одинаковую цену.
   
3. Ценная бумага с известной будущей ценой (фьючерсный контракт) должна торговаться сегодня по текущей цене умноженной на коэффициент роста безрискового актива.
   

Виды арбитража
В самом общем случае можно выделить два вида арбитража: пространственный и временной. К пространственному арбитражу относится вышеприведенный пример с ММВБ/LSE. Это наиболее чистый арбитраж, поскольку прибыль получается практически мгновенно. Все остальные арбитражные операции являются временными, для гарантированного получения прибыли требуется некоторое время. Так, напр., если фьючерсный контракт на какую-либо акцию торгуется выше справедливой стоимости, можно его продать и купить акцию. К моменту истечения контракта будет зафиксирована гарантированная прибыль. Однако до истечения прибыль может колебаться. Временной арбитраж можно также разделить на безрисковый и рисковый. Пример с акцией и фьючерсом относится к безрисковому арбитражу. О рисковом временном арбитраже будет рассказано ниже. Кроме того, можно различать арбитраж простой и сложный. Простой арбитраж предполагает участие только двух бумаг – одной на стороне покупки и другой – на стороне продажи. В сложном арбитраже участвуют более двух бумаг, как правило, несколько десятков, а то и сотен. Классическим примером здесь является индексный арбитраж. По смыслу он соответствует простому арбитражу акция – фьючерс, только вместо фьючерса на отдельную акцию участвует фьючерс на фондовый индекс, а вместо одной акции – целый их портфель, напр., соответствующий индексу Доу.

«Безрисковый риск»
Следует отметить, что любая арбитражная операция, даже пространственная, содержит в себе элемент риска, поскольку между обнаружением арбитражной ситуации и проведением сделки проходит некоторое время, а, значит, цены могут измениться и уничтожить прибыль. Наиболее надежными являются простые операции из двух бумаг. Однако такой «бесплатный сыр» съедается очень быстро и индивидуальный трейдер, скорее всего, не сможет угнаться здесь за институциональными участниками рынка. Поэтому актуальным является поиск менее очевидных комбинаций, которые могут остаться незамеченными широкими кругами. Поскольку любой арбитраж несет в себе элемент риска, его деление на «рисковый» и «безрисковый» достаточно условно. Безрисковым можно считать арбитраж, риск для которого пренебрежимо мал, скажем, заключается не столько в возможности убытка, сколько в неопределенности конечной величины прибыли из-за возможного изменения цен в процессе его осуществления. К такому арбитражу относятся примеры: акция – ADR и акция – фьючерс. А как насчет других видов арбитража с более высокими рисками? Чем они отличаются от обычной спекуляции? Динамика актива при осуществлении спекулятивной сделки обычно неплохо моделируется процессом случайного блуждания. Формально такая модель предполагает неограниченную прибыль или полное разорение при бесконечном времени торговли. При совершении рискового арбитража стоимость активов тоже колеблется, но происходит это согласно другому случайному процессу. Этот процесс характеризуется возвратом к средним значениям, поэтому риск при увеличении времени операции не растет неограниченно как при случайном блуждании, а, значит, возможное разорение (или margin call) зависит не от времени, а только от величины позиции.

Маркет-мейкеры: подлинный арбитраж
Маркет-мейкеры имеют ряд преимуществ перед индивидуальными трейдерами при проведении арбитражных операций:

• Больший объем капитала
  
• Более высокое качество знаний
  
• Самые свежие новости
  
• Скоростные компьютерные системы
  
• Более продвинутый софт
  

В совокупности эти факторы делают практически нереальным для индивидуального трейдера воспользоваться арбитражными возможностями, возникающих в наиболее простых, а, значит, и наименее рискованных комбинациях. Институционалы используют сложный софт и высокоскоростное «железо», чтобы непрерывно мониторить такие ситуации. Возникают они не так часто и при этом, как правило, имеют не очень большой потенциал прибыли, и поэтому бывают интересными только при больших капиталах.

Индивидуальные трейдеры: рисковый арбитраж
Тем не менее, некоторые формы арбитража вполне доступны и для индивидуальных трейдеров. Как правило, они предполагают больший уровень риска. Тем не мене, он все же воспринимается на ином уровне, чем риск, возникающий при обычных спекуляциях вроде покупки акции или продажи фьючерса и т.п. Далее мы рассмотрим некоторые из наиболее распространенных схем.

Арбитраж на слияниях и поглощениях
Это пример рискового временного арбитража. Он предполагает выявление недооцененной компании, которую намеревается приобрести другая компания. Эта сделка должна привести компанию к ее подлинной, внутренней стоимости. Допустим, компания XYZ торгуется по $10 за долю. Компания ABC решает приобрести компанию XYZ и объявляет цену сделки $15. Это означает, что все акции компании XYZ стоят $15, но торгуются пока за $10. Предположим, что ранние, как правило, институциональные сделки подняли курс до $14. Тем не менее, все еще остается «зазор» в $1 – возможность для рискового арбитража. И где же тут риск? Сделка по приобретению может сорваться, и в этом случае акции, скорее всего, снова откатятся к $10, что приведет арбитражера к убытку. В такой арбитражной схеме также может использоваться еще и короткая продажа акций компании ABC, желающей приобрести XYZ, поскольку акции приобретающей компании часто падают в цене. Ключ к успеху в этом виде арбитража, как и в остальных, – скорость. Трейдеры, использующие «merge-arb», обычно торгуют на Level II и имеют оперативный доступ к рыночным новостям. Оценить потенциал такого арбитража можно при помощи формулы предложенной легендарным Бенджамином Грэмом:
Д = [П х Ш — У х (100% — Ш)]/Ц/В
Где:
Д – ожидаемая доходность (% годовых).
Ш – ожидаемый шанс успеха (%).
П – ожидаемая прибыль в случае успеха (обычно – рост до цены поглощения).
У – ожидаемый убыток в случае неудачи (обычно – падение к исходной цене).
Ц – текущая цена бумаги.
В – ожидаемое время удержания в годах (обычно – время до момента поглощения).

Парный трейдинг
Парный трейдинг (pairs trading) – один из наиболее популярных методов арбитража, доступных для индивидуального трейдера. Идея здесь заключается в поиске сходных бумаг. Предполагается, что стоимость таких бумаг должна колебаться около долгосрочного отношения. Исследуя это отношение, можно выявить сильные отклонения от равновесия. В этом случае в определенной пропорции продаются дорогие бумаги и покупаются дешевые. Делается это в расчете на то, что, в конечном итоге, соотношение восстановиться и будет получена прибыль. Такая практика часто называется «статистический арбитраж». В популярных заметках на эту тему нередко говорится, что нужно искать сильно коррелированные акции. Это вовсе не так. Чтобы статистический арбитраж работал, бумаги должны быть коинтегрированны. Коинтеграция и корреляция – это разные вещи. Корреляция фиксирует краткосрочную связь активов. Если две акции сильно коррелированны, то они имеют тенденцию, расти или падать одновременно. Однако в долгосрочке соотношение их стоимостей может разойтись на сколь угодно большое расстояние. Поэтому торговля высоко коррелированной парой принципиально не отличается от спекуляцией одной бумагой – только волатильность у такого спреда будет ниже. Коинтеграция же предполагает наличие долгосрочного стационарного соотношения стоимостей бумаг и механизма коррекции отклонений. Таким механизмом может быть, напр., деятельность аналитиков по сравнению компаний, предполагающая продажу переоцененных и покупку недооцененных бумаг. Для выявления коинтеграции активов используют специальные статистические методы. Следует отметить, что даже если на исторических данных бумаги были коинтегрированны, это еще не означает, что они будут вести себя так и в будущем. Если же коинтеграция разладится, это грозит неограниченными рисками при парном трейдинге.

Что еще?
Выше были рассмотрены наиболее элементарные виды арбитража. Существуют и более сложные. Напр., обобщением парного трейдинга является портфельный подход, предполагающий поиск стационарной комбинации из множества активов. Большое количество продвинутых арбитражных возможностей таят в себе опционы, напр., арбитраж наблюдаемой и подразумеваемой волатильности и т.п. Поиски Грааля продолжаются…
 
Q-trading.ru