Святой Грааль - или же полнейшая чушь?

Если что-то кажется вам чушью, высока вероятность того, что это действительно какая-то чушь. Я вижу немало примеров глубокого и продуманного анализа в сфере инвестиций, но при этом часто под видом анализа попадается и полная чушь. Один из образцовых случаев такой чуши, на который я регулярно натыкаюсь — это разработанный Робертом Шиллером коэффициент CAPE (коэффициент цена/прибыль, скорректированный с учётом экономического цикла). Для тех, кто не в курсе, поясню, что Шиллер в 2013 году получил Нобелевскую премию по экономике за работу по «эмпирическому анализу цен на активы». Шиллер оказался в лучах славы во многом благодаря чрезвычайно своевременной публикации книги «Безрассудный оптимизм», которая вышла в 2000 году, когда технологический рынок находился на самом пике. Его авторитет в глазах широких слоёв населения укрепился в середине 2000-х, когда он много говорил о том, что на рынке недвижимости растёт пузырь.


Так что же такое коэффициент CAPE?

Коэффициент CAPE — козёл отпущения для любого медведя, который пропустил утроение цен за последние пять лет, но на самом деле это просто среднее от коэффициента цена/прибыль для индекса S&P 500 за последние 10 лет. Логика здесь проста: основополагающим принципом CAPE является регрессия к среднему значению, которая считается общим правилом во многих экономических и финансовых теориях. Из этого следует, что если текущий коэффициент CAPE за последние 10 лет выше, чем средний за все 134 года, то акции слишком дорогие, и покупать их не нужно. И наоборот, если текущий коэффициент CAPE ниже долгосрочного среднего значения, то акции дешёвые и их нужно покупать. Вот график шиллеровского CAPE:
 

 
 
Как видно из приведённого графика, текущее значение коэффициента CAPE — 26 — намного выше среднего значения за 134 года, которое равно 16 — а это, если верить последователям CAPE, означает, что цены на рынке сейчас очень высокие. Или, как недавно было сказано в одной из статей на Business Insider, CAPE сейчас «выше, чем когда-либо в 20 веке, за исключением пиков в 1929 и 2000 годах — а вы сами знаете, что за ними последовало».

Проблемы коэффициента CAPE как индикатора

У анализа с помощью шиллеровского CAPE есть множество проблем, но давайте начнём с самого начала и спросим, насколько он на самом деле был полезен в качестве инструмента за последние 10, 20 или 30 лет? Если вкратце, то… не очень-то. Например, если бы инвесторы следовали рекомендациям, которые подразумевает CAPE, то в периоды, когда цены, согласно шиллеровской модели, были высокими (см. 1990 – 2014 на графике выше), они бы пропустили рост индекса S&P 500 более чем в пять раз (+469%, не считая дивидендов). В более коротких временных рамках (2009 – 2014) S&P 500 вырос на 114%, не считая дивидендов (+190% с марта 2009).

Даже если инвестор выбрал наихудший момент для покупки акций и приобрёл их на самом пике фондового рынка в 2000 году, когда коэффициент CAPE равнялся 44 (S&P 500 – 1553), он бы всё равно получил прибыль порядка +45% за 2000 – 2014 годы, несмотря на то, что коэффициент CAPE всё ещё на 63% выше (дороже), чем 16 — его среднее за 134 года.

Пример с персиками

Давайте продемонстрируем эту идею более наглядно. Допустим, вы очень любите персики. Из-за пузыря на рынке персиков цены на них девять лет подряд держались на уровне $2,60 за фунт, но на десятый год обрушились, и сейчас персики стоят $0,25 за фунт (см. график ниже). Предположим, средняя цена на персики за последние 134 года составляла $1,60 за фунт. Захотите ли вы купить свои любимые персики на распродаже по $0,25 за фунт? Здравый смысл говорит вам, что $0,25 за фунт — очень хорошая цена, но если бы вы задали этот вопрос Роберту Шиллеру, он бы однозначно ответил «НЕТ»! Коэффициент CAPE для персиков за последние 10 лет в таком случае составил бы $2,37 ([9 лет X $2,60] + [1 год X $0,25])  (#1 на графике), но поскольку CAPE за последние 10 лет выше, чем его долгосрочное среднее значение в $1,60 за фунт (#2), Шиллер сказал бы, что персики сейчас слишком дорогие, хотя вы можете пойти в супермаркет и купить фунт персиков за $0,25 (#3).


 
Такое полное пренебрежение текущими рыночными ценами при вычислении коэффициента CAPE абсолютно нелепо, но сейчас на рынке в целом наблюдается подобная тенденция игнорировать текущие цены. На самом же деле происходит следующее: высокие коэффициенты цена/прибыль, которые мы наблюдаем в последние 10 лет, искажают шиллеровский CAPE и таким образом скрывают истинную ценность акций в текущий момент времени. Другими словами, в реальности индекс S&P500, коэффициент цена/прибыль для которого составляет 16 на 2014 год и 14 на 2015 год, вовсе не так переоценён, как это может показаться из текущего значения CAPE, равного 26.
 
У коэффициента CAPE есть и множество других дыр, но я упомяну только ещё одну из них — процентные ставки. Даже если пренебречь моими предыдущими доводами против CAPE, никого не удивит, что в начале 1980х, когда долгосрочные процентные ставки достигли своего пика, он упал до 7. Если я тогда мог без особого риска заработать 18% на CD, ничуть не странно, что спрос на высокорисковые активы практически отсутствовал. Сейчас обстановка на рынке ровно обратная – процентные ставки находятся у рекордно низких отметок, поэтому ни для кого не будет сюрпризом, что при прочих равных коэффициент цена/прибыль (и CAPE) при таких низких процентных ставках должен быть больше. Тем не менее, в дискуссиях вокруг коэффициента цена/прибыль и CAPE чрезвычайно важный фактор процентных ставок, как правило, не упоминается.

Я достаточно долго объяснял вам, почему CAPE — это полная чушь, но всё же я хочу отдать должное своему коллеге Бобу Шиллеру. Я могу посмотреть на себя в зеркало и признать, что бывают такие периоды, когда коэффициент CAPE может на самом деле работать. Хотя CAPE не имеет смысла для рынков с долгосрочными восходящими и нисходящими трендами (пузыри и депрессии), он прекрасно работает для рынков без долгосрочных тенденций (см. график).
 

 
 
 
Инвесторы всё время ищут магический финансовый показатель, который волшебным образом приведёт их к богатству вне зависимости от того, растёт рынок или падает. Несмотря на популярность шиллеровского коэффициента CAPE, на самом деле, совершенного финансового показателя, к сожалению, не существует. Поэтому, прежде чем следовать последнему писку моды на финансовые индикаторы, убедитесь, что вы не начитались какой-нибудь чуши вроде Шиллера.

Перевод статьи http://investingcaffeine.com/