Акции НЛМК переоценены в текущих рыночных условиях (по мнению аналинегов))

НЛМК является одной из крупнейших металлургических компаний в мире и самой крупной в России (в 2012 году доля от общего объема производства стали составила 21%). Общая производственная мощность активов компании составляет 17 млн тонн стали. В основе бизнес модели компании лежит производство стали, сосредоточенное в России и производство готовой продукции в непосредственной близости к потребителям (в России, Европе и США). НЛМК реализует большую часть продукции на зарубежных рынках (в 2012 году объем продаж металлопродукции на экспорт составил 68% в физическом и 64% в денежном выражении). Крупнейшим потребителем стали в России является строительство и инфраструктура (свыше 80% продаж). Для укрепления своих позиций на данном рынке НЛМК запустил электрометаллургический завод нового поколения в Калужской области. Производственные мощности «НЛМК Калуга» по выпуску стали и сортового проката составляют 1,5 млн. тонн стали и 0,9 млн. тонн проката в год. 

Одним из конкурентных преимуществ НЛМК является низкая себестоимость производства стали, обеспечивающая высокую конкурентоспособность металлопродукции более высоких переделов. В основе конкурентоспособного производства лежит вертикальная интеграция в сырьевые активы (за счет территориальной близости сырьевой базы и структурно низких удельных затрат себестоимость железорудного концентрата составляет около $27 на тонну (c доставкой до Липецкой площадки)), а также эффективные мощности по производству и переработки стали, которые работают при максимальной загрузке. Компания продолжает работать над затратной составляющей, инвестируя в технологии, направленные на снижение затрат, в том числе во внедрение установок по вдуванию ПУТ, а также в использование каменноугольного пека. Кроме того НЛМК реализует объявленную в феврале Программу по оптимизации затрат. 


Другим конкурентным преимуществом является низкий уровень капитальных затрат на поддержание по сравнению с крупнейшими российскими компаниями. Данное преимущество достигается благодаря эффективным горнорудным активам, отсутствию интеграции в добычу коксующегося угля, а также проведенной работе по модернизации основных средств (около $10 млрд. инвестиций за последние 10 лет, в том числе на строительство комплекса новой ДП№7). По данным компании, в 2013 году сумма капвложений на поддержание составит около $350 млн. 

Исторически цены на сырье в значительной степени коррелируют с ценами на сталь, благодаря этому (а также структурно низкими затратам) НЛМК сохраняет высокий уровень рентабельности. Кроме того в России цены на сырье, в частности на коксующиеся угли, торгуются с некоторым дисконтом к международным ценам благодаря избыточному предложению коксующегося угля на рынке в России. Поэтому мы ожидаем, что при сохраняющихся низких ценах на сырье рентабельность бизнеса группы НЛМК (Operating margin) по году будет выше в среднем, чем у компаний-аналогов. 

По нашему мнению, потенциал роста стоимости бизнеса во многом связан с реализацией стратегических задач компании: рост до полной самообеспеченности по железорудному сырью (окатыши), увеличение рыночной доли в целевых сегментах металлопродукции на внутреннем рынке, внедрение новых технологий по снижению производственных расходов и оптимизация сбытовой структуры. Кроме того, так как НЛМК ожидает постепенного сокращения капвложений на фоне завершения стадии активного расширения производственных мощностей, то, вероятно, компания в будущем сможет значительно снизить долговую нагрузку и увеличить дивиденды, что положительно отразится на инвестиционной привлекательности акций компании. 

Среди слабых сторон для бизнеса НЛМК может выступать сокращение спроса на металлопродукцию компании на экспортных рынках (Европа). НЛМК занимается реструктуризацией активов группы в данном регионе. В 1 квартале 2013 году в рамках переговоров с профсоюзами NLMK La Louviere, крупнейшего актива дивизиона «Плоский прокат Европа», было достигнуто соглашение об осуществлении плана реструктуризации, в том числе о сокращении персонала на 30%. Мощности производственной площадки были сокращены с 2.4 млн т до 1.7 млн т. 30 сентября НЛМК опубликовала пресс-релиз о продаже 20,5% акций европейских активов, входящих в NBH. Данная новость выглядит логичной в контексте работы, которую компания ведет по реструктуризации Европейских активов. 

Риском для рентабельности компании является разворот цен на сырье и опережающий их рост по сравнению с ростом цены металлопродукции. В этом случае преимущество НЛМК над компаниями-конкурентами, полностью обеспеченными эффективной ресурсной базой, может снизиться. Однако, данный сценарий на текущий момент маловероятен на фоне профицитного рынка сырья и существенного снижения рентабельности металлургического сектора в целом (значительная часть международных металлургических компаний работает на уровне близком к точке безубыточности, что ограничивает рост мировых и российских цен на сырье). 

НЛМК в текущих условиях находится в лучшем положении, чем большинство российских металлургов, что учитывается рынком в виде премии к компаниям-аналогам. Тем не менее, на наш взгляд, акции компании на данный момент переоценены рынком. По нашей оценке, основанной на модели DCF и методе аналогов, справедливая цена акций НЛМК ниже текущих котировок акций компании. Мы предполагаем, что текущая сложная ситуация на рынке металлопродукции (возросший уровень конкуренции, снижение цен реализации и т.д.) не в полной мере учтены рынком. 

По нашей оценке, основанной на методе DCF, справедливая стоимость акций НЛМК на конец 2013 г. составляет $1,44, что на 17,71% ниже текущей рыночной цены ($1,75). Рекомендация «Продавать».