ВДО: рефинансирование или дефолт — где сейчас граница риска

Рефинансируемая стена и волна дефолтов

В 2026 году рынку надо было рефинансировать 4,9 трлн руб. корпоративного долга — на 70% больше прошлого года, плюс оферты ещё на 5,7 трлн. За 9 месяцев 2026-го впервые не заплатили 33 компании против 24 за весь прошлый год — и 17 из них просрочка переросла в полноценный дефолт. Каждый такой случай — это не локальная история: рынок перекупает весь сегмент, маркируя его «риск не оплатить». Именно после «Монополии» в январе распродажа шла по всему рынку ВДО, а не только по её бумагам.

Рынок отреагировал количественно: в третьем квартале размещения ВДО рухнули в пять раз год к году — до 6,4 млрд руб. Сегмент просто перестал рефинансироваться. Это движение цены через недоступность нового долга — возможно, сильнее любой новости.

Стена рефинансирования состоит в основном из дешёвого старого долга, и в этом весь смысл проблемы. Она  шла вверх в 2023–2024 годах (с 7,5% до пика в 21% в октябре 2024-го), а с середины 2025-го начала спускаться и сейчас стоит на 14%. То есть последовательность обратная: сначала дорогие годы, потом оттепель.

Теперь по существу вопроса — из чего состоит эта стена:

Какой долг назрел в 2026 году

• Основная масса — размещения 2021–2023 годов. Тогда ставка была низкой (сначала 5,5–7,5%, потом 7,5–16%), и компании брали деньги под купоны 8–12%, часто на 3–4 года. Волна размещений тех лет как раз и доходит до погашений и оферт в 2025–2026-м. Для рынка это дешёвый долг: старый купон 10%, новый — 16–20%.


• Часть — размещения 2024 года под пик. Эти бумаги уже выпущены под 18–21%+, и их рефинансировать не так больно — новый купон сравним со старым.


• Флоатеры — отдельная категория: их купон привязан к ключевой ставке и двигался вместе с ней вверх и вниз. 


• сложность усугубляется тем, что рефинансироваться сейчас должны в момент, когда ставка только-только начала снижаться: часть компаний, чьи платежи приходятся на конец 2026 — начало 2027, берут деньги по ставкам, которые в 2024-м казались недостижимыми,


• а в 2021-м — грабительскими.

Стена в основном сложилась до и во время подъёма ставки, из дешёвых денег 2021–2023 годов, и именно этот разрыв между старым купоном и новым ценой денег образует ту самую «премию за рефинансирование», из которой растёт дефолтная волна. Если ставка продолжит спускаться в 2027-м
Риск не рефинансирования — один из ключевых драйверов, особенно в периоды, когда на рынке много таких «стенок» рефинансирования.

Итоговая иерархия

Триггер	Сила	Кого двигает
Ставка 14% и пауза ЦБ	высокая	весь сегмент рискованных бумаг
Волна дефолтов (33 за 9 мес.) и стена рефинансирования	высокая	ВДО и второй-третий эшелон
Закон о санации + даты платежей	высокая, но точечная	«крупные должники с банковским ядром»
Геополитика	средняя	через ставку и ликвидность

Формально рынок перекрыл стену почти дважды, но деньги распределились крайне неравномерно. 

Цифры за 10 месяцев 2026 года

• За 9 месяцев компании разместили корпоративных облигаций на 8,37 трлн руб. (+28,8% г/г), в октябре — ещё 743 млрд. Итого около 9,1 трлн против стены в 4,9 трлн — покрытие формально около 185%.


• Впереди ещё два месяца, до конца года эмитентам нужно закрыть погашений и оферт примерно на 1,5 трлн.

Первая проблема: большая часть размещений — не рефинансирование, а банковские деньги. В сентябре из 1,04 трлн финансовый сектор привлёк порядка 820 млрд (ипотека Сбера, секьюритизации потребкредитов — их уже почти 500 млрд за год), а доля реального сектора упала до двухлетнего минимума — менее 30% против привычных 60–80%. То есть «виртуозно перекрытая» стена во многом нарисована банками, которые борются за нормативы ЦБ, а не компаниями, которые погашают старые долги.

По качеству эмитентов:

Кто	Доля размещений 9 мес. 2026	Итог
Рейтинги AAA–AA	86% (против 81% год назад)	рефинансировались легко, темп размещения +22% г/г
Более слабые категории	доля упала с 19% до 14%, объёмы −22–25% г/г	почти выпали с рынка
ВДО-сегмент	41 млрд с начала года против 84 млрд годом ранее	рынок для них фактически закрыт

Если грубо: для компаний верхнего эшелона — практически всё, что им причиталось; стена для них переварена. Для слабых эмитентов — во многом нет: их доли на рынке больше нет, отсюда и 33 компании с неплатежами за 9 месяцев против 24 за весь прошлый год, и падение ВДО-размещений в пять раз за квартал.
Рынок денег есть, но он обслуживает только тех, кто уже платёжеспособен.
Порочный круг: чтобы получить деньги, нужно быть платёжеспособным, а чтобы стать платёжеспособным, иногда нужны деньги (например, на покрытие кассового разрыва или на реализацию плана выхода из кризиса). И если компания уже в зоне риска, рынок денег скорее станет барьером, чем помощником.
Сигнал — не отчёт по материнке (его рынок уже игнорировал), а МСФО за 9 месяцев по группе плюс итог термшита.