«ФосАгро»: апатитовая королева на диете из дорогой серы — брать ли долларовый БО-03-02? 💎🧪

«ФосАгро» — как швейцарские часы: механизм безупречный, но если залить не ту смазку, стрелки начинают дёргаться. В 1П2026 «не той смазкой» стала сера, подорожавшая в 2,3 раза, и крепкий рубль. Компания с формальным AAA вдруг начала платить за валюту как середняк второго эшелона. Разбираемся, где здесь альфа, а где просто шум.

🩺Что предлагает эмитент БО-03-02
— номинал 1000 USD.
— купоны ежеквартальные ориентир 8-9,2 % в USD 
— ориентир доходности до 9,52%
— цена 100 %
— амортизации и оферт нет
— срок на 1,75 года
— сбор заявок до 21.10.26
— размещение 23.10.26

🟢Причины любить «ФосАгро» даже в плохой год

✅EBITDA как у взрослого. LTM EBITDA на 30.06.2026 — 142,6 млрд ₽ при марже 25,4%. Для мировой химии четверть выручки в EBITDA на пике затрат — уровень «гуру».

✅Долг под контролем. Чистый долг / EBITDA — 2,22x. До ковенанта 3,0x — запас прочности 26%. Для AAA это много, для жизни — вполне.

✅Проценты покрываются с запасом. EBITDA / проценты — 5,4x (с капитализацией — 5,1x). Комфортный коридор для AA — 4–8x.

✅Рефинансирование — огонь. Доля короткого долга сжата с 63,1% (205,7 млрд ₽) до 23,6% (76,9 млрд ₽) pro forma. Казначейство переложило почти 130 млрд ₽ в длинные бумаги за четыре месяца.

✅ROE — 31,2%. Даже после просадки прибыли рентабельность собственного капитала остаётся выше 30%.

✅Естественный валютный хедж. 65% долга — в USD и CNY, а 70–75% выручки — экспорт. Доллар дорожает — долг дорожает, но и выручка тоже.

✅Дивидендная трезвость. При отрицательном FCF (–19,4 млрд ₽ за 1П26) выплачено 0 ₽ дивидендов против 24,9 млрд ₽ годом ранее. Лучший подарок кредитору — пустая графа в строке «дивиденды».

🔴Причины держать лимитную заявку

⛔️Нагрузка выше триггера AAA. Чистый долг / EBITDA — 2,22x против 1,5x, при которых «Эксперт РА» готов терпеть ruAAA. Рынок это уже видит и торгует валютные выпуски «ФосАгро» вровень с бумагами AA.

⛔️FCF ушёл в минус. LTM свободный поток — –21,4 млрд ₽. Оборотный капитал и стройка съели весь операционный поток.
CFO схлопнулся втрое. Операционный денежный поток — 52,7 млрд ₽ против 159,5 млрд ₽ годом ранее.

⛔️Сера съела маржу. Затраты на серу и серную кислоту — 41,8 млрд ₽ (+128,9% г/г). Одно это сырьё отняло у полугодовой EBITDA 23,5 млрд ₽.

⛔️Ножницы себестоимости. Выручка –5,8% г/г, а производственная себестоимость +25,6% г/г. Классический сквиз, а не «эффект масштаба».

⛔️Дебиторка пугает концентрацией. 92% торговой дебиторки (58,4 из 63,5 млрд ₽) — на одном покупателе.

⛔️Короткий долг всё ещё давит. На 30.06.2026 63,1% долга (205,7 млрд ₽) — краткосрочное. До конца года — пут-оферта БО-02-01 на 30,4 млрд ₽ 12 ноября.

⛔️Аудиторская оговорка. «Кэпт» отметил нераскрытие географии выручки (МСФО 8). Не «going concern», но звоночек для любителей полной прозрачности.

🎯 Вердикт «ФосАгро» переживает не кризис модели, а сырьевой и валютный сквиз. Дно маржи, похоже, пройдено весной 2026-го, но долговая нагрузка выше 2,0x и дорогая сера ещё будут напоминать о себе. Валютный керри здесь щедрый только в юанях, а в долларах — либо лимит, либо вторичка. 

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА против ААА от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии 9,5 % в USD. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 9,3 %. Эмитент дает доходность до 9,52%

💼Резюме. Логика проста: при купоне 9,20% премия к вторичному БО-02-04 составляет +27 б.п. за 1,75 года против 2 лет — это справедливые 15–20 б.п. премии за первичку + небольшой бонус за срок. Но если организаторы срежут купон до 9,00–9,05% на высоком спросе, премия сожмётся до символических 6 б.п. — и тогда вторичный БО-02-04 с ценой 96,59% и дисконтом 3,4% к номиналу банально выгоднее. 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 9,1 % на долю до 4 % от портфеля💸 

💎 Полный аналитический лонгрид читаемТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

 
Не является инвестиционной рекомендацией