Нефтепереработчики США: как мы заработали 125% на PBF и почему видим ещё потенциал

Видео: YouTube | VK

Акции американского нефтепереработчика PBF Energy, которые мы купили в июне, выросли на 125%. Причина в двух кризисах далеко от Америки. Это Ормузский пролив и атаки беспилотников на российские НПЗ. Маржа переработки в США (крек-спред 3-2-1) сейчас около $63–66 за баррель по рыночным индикаторам, это рядом с рекордами 2022 года. До этого года она держалась в диапазоне $20–40. PBF Energy вошла в нашу стратегию Global Commodities 15 июня по $39,66, 8 октября закрылась на $89,34. Valero из наших июльских идей прибавила 48%.

Мы видим ещё потенциал, прежде всего в PBF. При темпе второго квартала PBF стоит около 2,4 EV/EBITDA, Valero – около 5,7. Если спред сразу вернётся к ~$30, PBF по нашей оценке будет стоить около 5 EBITDA, это недорого. Valero стоила бы около 13, то есть уже полностью оценена. Цена PBF всё ещё исходит из того, что всплеск закончился, поэтому каждый лишний квартал высокой маржи приносит деньги, которых в цене нет.

Что покажет, что мы ошибаемся: окончание кризисов и новое предложение. Полное открытие Ормуза или окончание конфликта России и Украины быстро снизят спред. Следим за пятью вещами: спред выше $40, еженедельные запасы дизеля в США, реальные поставки российского дизеля, отчёты за третий квартал 22 октября (Valero) и 29 октября (PBF), чистый долг PBF к нулю.

Апдейт 10.10. 9 октября Трамп объявил, что Россия поставит дизель на американский и мировой рынок: 300 тыс. т сразу, 500 тыс. т в ноябре, затем 1 млн т и позже ещё 3 млн т. Кремль подтвердил готовность поставлять нефть и нефтепродукты, условий сделки пока нет. Рынок отреагировал: PBF за день −5,7%, до $84,27 (+112% от нашей цены входа), Valero −2,3%, крек-спред снизился примерно с $70 до $66. Объём небольшой: все объявленные 4,8 млн т – около 36 млн баррелей. Это меньше двух суток мирового потребления дизеля и втрое меньше 100 млн баррелей, которые G7 выпускает из резервов за четыре месяца. Но это ровно тот риск, о котором мы писали: смягчение вокруг России. Тезис не меняем, теперь следим, придут ли реальные объёмы и в какие сроки.

Видеоверсия: ролик на YouTube.

Раскрытие: PBF Energy и Valero входят в нашу стратегию Global Commodities, Valero – ещё и в Frontier AI Selection. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

На PBF мы заработали 125% с июня, но вырос весь сектор

PBF вошла в книгу Global Commodities 15 июня по $39,66. В середине июля мы опубликовали 13 идей, две из них про нефтепереработчиков. С 16 июля PBF выросла на 47%, Valero на 48%. Вся книга Global Commodities с 15 июня прибавила 33%, а индекс S&P 500 всего 3%.

Две оговорки. Четыре месяца для живого результата срок короткий. И мы были не одни: Marathon Petroleum с середины июля вырос на 51%, Phillips 66 на 40%. Сектор двигался вместе, потому что все они продают одну и ту же маржу.

Изменение цены по 8 октября 2026 года. Золотые столбики показывают наши позиции и идеи, серые показывают аналоги и рынок.

Нефтепереработчик живёт на одной цифре – крек-спреде

НПЗ покупает нефть и продаёт бензин и дизель. Отраслевая мерка, крек-спред 3-2-1, превращает три барреля нефти в два барреля бензина и один дизеля и показывает разницу в долларах за баррель. Затраты завода от этой разницы почти не зависят, поэтому прибыль работает как рычаг: если спред удваивается, прибыль может вырасти в пять–десять раз. Поэтому акции нефтепереработчиков так сильно ходят в обе стороны.

После всплеска 2022 года спред откатился в диапазон $20–40. В этом году он взлетел. По данным OPIS, NYMEX 3-2-1 во втором квартале был в среднем выше $51, по данным CME, в июле он побил рекорд июня 2022 года. 8 октября рыночные индикаторы показывали $63–66 (RBN, фьючерсы NYMEX). В марте маржа дизеля в Нью-Йорке в среднем была $1,42 за галлон, больше чем вдвое выше среднего за 2021–2025 годы ($0,68, данные EIA).

Крек-спред 3-2-1 в США, ряд Frontier. Заштрихованы пропуски в нашем ряду, которые были заполнены прямыми линиями. Мы их не используем.

Сразу три удара по предложению

• Ормузский пролив. После военных действий 28 февраля движение танкеров почти остановилось. На пике в мае на Ближнем Востоке было остановлено 10,9 млн баррелей нефти в сутки, в сентябре 4,8 млн (EIA STEO, октябрь 2026).
• Переработка в России. После атак беспилотников переработка нефти в России в июне упала до 3,8 млн баррелей в сутки. Это минимум более чем за 20 лет и примерно на 30% ниже, чем годом раньше (МЭА). 8 июля Россия впервые запретила экспорт дизеля, сейчас запрет продлён до конца октября.
• Закрытия в США. НПЗ LyondellBasell в Хьюстоне (около 264 тыс. баррелей в сутки) закрылся в феврале 2025 года, Phillips 66 в Лос-Анджелесе (около 139) – в конце 2025-го, завод Valero в Бенишии, Калифорния (около 145), остановлен в первом квартале 2026 года. Больше полумиллиона баррелей в сутки ушло навсегда.

Кто потерял предложение. Переработку в России в июне 2025 года мы посчитали из оценки МЭА «примерно на 30% ниже, чем годом раньше».

Нехватку видно по резервуарам. Запасы дистиллятов в США, в основном дизеля, на неделе по 2 октября составили 105,1 млн баррелей, примерно на 12% ниже среднего за эту неделю в 2021–2025 годах. Загрузка НПЗ достигла 95%, это максимум для третьего квартала с 2019 года (EIA).

Запасы дистиллятов в США в первую неделю октября, млн баррелей. В 2026 году запасы минимальны за шесть лет.

Мы купили, потому что цена не верила марже

В июне спред уже удвоился, но PBF стоила меньше $5 млрд, и рынок оценивал её по 2025 году, когда компания потеряла $0,16 млрд. Наша модель на Frontier связывает прибыль каждого нефтепереработчика с крек-спредом и сравнивает стоимость компании с прибылью при сегодняшней марже. При июньской марже она показывала, что прибыль вот-вот вырастет в несколько раз. Всплеск не исчез.

Он попал в отчётность. Во втором квартале скорректированная EBITDA PBF составила $1,24 млрд. За три месяца компания заработала четверть своей июньской капитализации. Чистый долг за квартал сократился на 62%, до $855 млн. В мае после пожара 2025 года перезапустился завод Martinez в Калифорнии, так что PBF снова работает в полную силу, а два соседних завода конкурентов, Valero в Бенишии и Phillips 66 в Лос-Анджелесе, закрыты.

Valero – более крупная и спокойная версия той же истории: чистая прибыль за второй квартал $3,72 млрд, $2,6 млрд возвращено акционерам, квартальный дивиденд повышен с $1,13 до $1,20, чистый долг – всего 11% капитала. PBF работает как рычаг, Valero как машина по производству денег.

Квартальная отчётная EBITDA PBF, $ млн. Рычаг работает в обе стороны: убытки во втором полугодии 2024 – первом квартале 2025 года и $1,4 млрд во втором квартале 2026-го.

Что заложено в цену: PBF всё ещё исходит из конца всплеска

Возьмём второй квартал и умножим на четыре. При таком темпе PBF стоит около 2,4 EV/EBITDA (капитализация на 8 октября плюс чистый долг на 30 июня), Valero около 5,7. Теперь обратный случай: спред сразу падает примерно до $30, где он был до этого года. По оценке нашей модели, PBF тогда стоила бы около 5 EBITDA, а Valero около 13.

В этом и асимметрия. Чтобы оправдать цену, Valero нужна долгая высокая маржа, а PBF нет. Каждый лишний квартал при нынешнем спреде приносит деньги, которых в цене PBF нет. Третий квартал, отчёты за который выйдут 22 октября (Valero) и 29 октября (PBF), был ещё сильнее: маржа дизеля была почти втрое выше, чем годом раньше (EIA).

EV/EBITDA при темпе второго квартала 2026 года и при спреде около $30 (наша оценка по модели Frontier).

Где мы можем ошибаться

• Окончание кризисов. Если Ормуз полностью откроется или конфликт России и Украины закончится и российские НПЗ восстановят, спред может упасть быстро. EIA уже ждёт его снижения в 2027 году, хотя и считает, что он останется высоким по историческим меркам.
• Новое предложение. Нигерийский НПЗ Dangote работает выше проектной мощности в 650 тыс. баррелей в сутки, а правительства продают нефть и топливо из резервов.
• Рычаг. PBF была убыточна с середины 2024-го до середины 2025 года, когда маржа была слабой. Поэтому мы держим обе бумаги, и рычаг, и машину по производству денег.

За чем мы следим

• Сам крек-спред: выше $40 эти компании печатают деньги.
• Запасы дизеля в еженедельном отчёте EIA (следующий выйдет 15 октября).
• Придут ли реальные поставки российского дизеля в США и в какие сроки (апдейт 10.10).
• Отчёты за третий квартал: Valero – 22 октября, PBF – 29 октября.
• Чистый долг PBF уходит к нулю, деньги начинают идти на выкуп акций.

Итог

Мы заработали на нефтепереработчиках, потому что рынок не поверил марже, которая уже была в данных. Маржа никуда не делась, а PBF всё ещё оценена так, будто её нет. Мы держим обе бумаги, и как только спред развернётся, наша модель это покажет.

Карточки с отчётностью и мультипликаторами: PBF Energy, Valero, Marathon Petroleum, Phillips 66 на платформе Frontier. Английская версия разбора лежит здесь.

---

При подготовке материала использовался искусственный интеллект. Мы выверили информацию, но неточности и ошибки всё равно возможны. Если вы нашли такую, напишите нам в Усиленные Инвестиции, и мы оперативно исправим.

Источники: отчёты и формы SEC компаний (PBF, Valero, Phillips 66, Marathon), EIA (Today in Energy, STEO октябрь 2026, еженедельный отчёт), МЭА (17.09.2026), OPIS, CME, RBN Energy, Argus, Hydrocarbon Processing, цены Nasdaq/NYSE. Наши оценки помечены. Стратегии Усиленных Инвестиций держат PBF Energy и Valero. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.