Полипласт: сильный отчёт не спас от распродажи облигаций

Основная проблема Полипласта сейчас не в операционном бизнесе: по итогам 1П26 компания показала двузначный рост выручки и прибыли. Проблема в ухудшении кредитного профиля из-за сочетания Net debt/EBITDA выше 4x, минимальной денежной подушки, отрицательного оборотного капитала, высокой стоимости обслуживания долга и продолжающейся инвестпрограммы.

 


К этим факторам добавляется риск экспортных поставок, который АКРА называет в числе причин переоценки рисков. По рыночным данным, речь в том числе о проблемах с отгрузками через южные порты. Подтверждения в отчетности нет. В 1П26 за рубежом было продано около 10,5% выручки: Азия — 9,9 млрд руб., Европа — 1,5 млрд руб., Африка и Америка — около 0,8 млрд руб.

На Россию пришлось около 89,5%. Экспорт при этом уже снизился: 12,2 млрд руб. против 16,9 млрд руб. в 1П25 (−28%), а его доля упала с 17,8% до 10,5%. Поэтому прямое влияние затяжных ограничений на текущую выручку ограничено. Главный риск — в загрузке новых мощностей, часть которых рассчитана и на экспорт. Если ограничения затянутся, они могут отложить ожидаемое улучшение денежного потока в 2027 году.

Почему облигации так сильно упали

Первая волна распродажи началась в середине сентября. П02-БО-16 за несколько торговых дней снизился примерно со 100% до 86% номинала после чего давление продолжилось. Рынок начал переоценивать кредитный риск еще до решения агентства.

7 октября АКРА присвоило рейтингу Полипласта статус «Под наблюдением», сохранив рейтинг A(RU) и стабильный прогноз. Агентство объяснило это переоценкой рисков ликвидности и экспортных поставок. Дефолтного события сейчас нет.

Что с отчетом за 1П26

Операционно отчет хороший. Выручка выросла на 22,4% г/г, до 116,4 млрд руб., операционная прибыль — на 32,9%, до 30,8 млрд руб. EBITDA составила около 33,7 млрд руб., +33,7% г/г, маржа выросла с 26,5% до 29,0%. Чистая прибыль выросла на 44,7%, до 11,2 млрд руб.

Но P&L выглядит лучше денежной картины. На фоне масштабного строительства Полипласт капитализировал 11,75 млрд руб. процентов против 5,94 млрд руб. годом ранее. Эти проценты не признаются текущим финансовым расходом, а включаются в стоимость строящихся объектов и будут попадать в расходы через амортизацию после ввода объектов.

Денежные выплаты на обслуживание финансирования при этом очень велики. За 1П26 компания заплатила 22,7 млрд руб. процентов по заемным обязательствам, около 1,0 млрд руб. по факторингу и около 1,0 млрд руб. по аренде — всего около 24,7 млрд руб. за полгода.

Формально операционный денежный поток вырос до 18,5 млрд руб. против 6,9 млрд руб. годом ранее, но проценты вынесены в финансовую деятельность. Если вычесть их, денежный поток после процентов отрицателен — около −6 млрд руб. Инвестиционный поток составил −22,0 млрд руб.: 17,1 млрд руб. на основные средства и 5,3 млрд руб. на авансы по аренде.

Долг и ликвидность

Кредиты и займы за полгода выросли с 235,4 до 277,6 млрд руб. (+18%). Денежные средства на 30 июня составили 2,45 млрд руб. против 4,49 млрд руб. на конец 2025 года.

По нашему расчету Net debt/EBITDA составляет около 4,1x без учета аренды и около 4,3x с учетом аренды. Для эмитента категории A это высокая нагрузка, и устойчивого снижения пока не видно.

На 30 июня оборотные активы составляли около 170 млрд руб., краткосрочные обязательства — 261,9 млрд руб. Дефицит чистого оборотного капитала около 92 млрд руб., текущая ликвидность около 0,65x. Дебиторская задолженность выросла на 51%. Неиспользованные кредитные линии составляли 5,28 млрд руб. против 13,8 млрд руб. на конец 2025 года.

Инвестпрограмма: главный контраргумент

Нельзя смотреть только на долг и забывать, куда ушли деньги. Основные средства за полгода выросли с 214 до 265 млрд руб., из них около 219 млрд руб. приходится на незавершенные и предстоящие капзатраты. Компания оценивает оставшиеся инвестиции примерно в 15,5 млрд руб., с вводом проектов в 2026–2027 годах.

Позитивный сценарий: CAPEX резко снижается, новые мощности начинают генерировать EBITDA, долг перестает расти и затем снижается. Тогда текущие котировки облигаций могут оказаться чрезмерно низкими.

Платежный календарь

До конца весны 2027 года у Полипласта плотный график публичных выплат:

7 декабря — погашение юаневых ЦФА (536 млн юаней, около 6 млрд руб.),
15 декабря — оферта П02-БО-01 на 1 млрд руб.,
22 января — погашение П02-БО-08 на 500 млн юаней,
18 февраля — оферта П02-БО-02 на 2,1 млрд руб.,
затем погашения П02-БО-10, П02-БО-03, П02-БО-04 и П02-БО-05.

По курсам на 30 июня это около 32–33 млрд руб. потенциальных выплат, если оферты будут предъявлены полностью. В эту сумму не входят купоны и банковские кредиты (краткосрочные банковские кредиты на 30 июня — 97,8 млрд руб.). На фоне 2,45 млрд руб. кэша на отчетную дату понятно, почему рынок смотрит на способность рефинансировать долг, а не на бухгалтерскую прибыль. Сентябрьская оферта П02-БО-07 пройдена успешно — это позитивный сигнал.

Что делать инвесторам

Полипласт теперь стоит воспринимать не как эмитента категории A, а как эмитента с повышенным кредитным риском. Официальный рейтинг остается A(RU), но статус «Под наблюдением» показывает, что АКРА отдельно анализирует ликвидность и экспортные потоки. Решение по статусу может занять до 12 месяцев, поэтому ориентироваться стоит и на контрольные точки платежного календаря, в первую очередь декабрьские платежи.

Усреднять длинные выпуски только потому, что они стоят 75–80% номинала, мы бы не советовали. Высокая доходность отражает не только панику, но и реальные риски рефинансирования и пересмотра рейтинга. Для существующей позиции решение зависит от доли в портфеле. При небольшой доле в диверсифицированном портфеле логично удерживать бумаги и следить за контрольными точками, оценивая ожидаемое возмещение, а не прошлую цену покупки. Если эмитент занимает значительную часть кредитного портфеля, концентрацию мы бы сокращали: при текущем балансе нельзя рассчитывать только на благоприятный исход инвестцикла.

Короткие выпуски ограничивают срок кредитного риска, но не снимают его: самый крупный платеж календаря, П02-БО-05 (7,7 млрд руб., 19 мая 2027 года), приходится именно на короткий выпуск. По данным на 13 октября он стоил около 98,6% номинала, а П02-БО-16 до 2029 года — около 76,6%. В коротком выпуске цена близка к номиналу, и апсайд ограничен, а при ухудшении ситуации он первым оказывается под ударом. В длинных выпусках апсайд при нормализации выше, но это ставка на успешное рефинансирование, завершение инвестпрограммы и рост денежного потока в 2027 году.

Предоставленная информация основана на материалах и источниках, которые КИТ Финанс (АО)  рассматривает как достоверные.  Тем не менее, КИТ Финанс (АО) не может гарантировать абсолютную точность, полноту и достоверность такой информации и не несет ответственности за возможные потери клиента\инвестора в связи с ее использованием. Предположения, оценки и мнения, содержащиеся в Материале, представляют собой наши суждения на дату  предоставления  Материала. КИТ Финанс (АО) не берет на себя обязательств регулярно обновлять информацию, которая содержится в Материале, или исправлять возможные неточности, за исключением случаев, когда это необходимо для соблюдения требований законодательства. 

Любые прогнозы основываются на ряде допущений относительно рыночных условий и не может быть никакой гарантии, что предполагаемые результаты будут достигнуты. Прошлые результаты не являются гарантией будущих результатов.