Размещение облигаций Акрон БО-002Р-04 в юанях: калийная стройка увела поток в минус

Акрон, один из крупнейших в России производителей азотных и сложных удобрений, размещает юаневый выпуск БО-002Р-04 на два года с ориентиром купона 8,5–9%

Заработок у компании отличный: удобрения подорожали, рентабельность держится на 42%. Но вложения в стройку, половина которых уходит в собственный калийный рудник, обогнали деньги от бизнеса, долг растёт, юаней в нём уже треть, а дивиденды продолжаются из прибыли прошлых лет.

📋 Параметры
▪️ купон фиксированный, в юанях: ориентир 8,5–9%; 8,84–9,38% эффективной доходности
▪️ номинал 1 000 юаней, около 12 674 руб по курсу ЦБ на 10 октября
▪️ 2 года (720 дней), купон каждые 30 дней; 50% номинала гасится вместе с 18-м купоном, весной 2028 года; оферты нет
▪️ купоны и погашение в юанях, по заявлению в рублях по курсу ЦБ
▪️ книга 15 октября, размещение 19 октября
▪️ рейтинги ruAA Эксперт РА и AA.ru НКР, оба «стабильный»

Отчетности по МСФО и РСБУ

 

🏭 Чем зарабатывает

 

Акрон делает удобрения из трёх видов сырья: газа, апатита и калия. Из газа получается аммиак, из аммиака карбамид, аммиачная селитра и жидкое КАС. Если добавить фосфор из апатита и калий, выходят сложные удобрения NPK, все три питательных вещества в одной грануле.

▪️ в 2025 году 48% выручки дали азотные удобрения, 33% сложные, 11% неорганическая химия, 4% апатитовый концентрат на сторону
▪️ аммиак свой: в 2025 году впервые больше 3 млн т, весь ушёл в переработку
▪️ апатит свой, ГОК «Олений Ручей» в Хибинах, 1,45 млн т концентрата за год
▪️ калий пока покупной, у Уралкалия; именно это звено компания достраивает
▪️ около 82% продукции уходит на экспорт, основная валюта выручки доллар; затраты в основном рублёвые
▪️ главная статья себестоимости газ, и с 2025 года на него ввели акциз: расходы на газ за год плюс 39%, до 32,1 млрд руб

Платят аграрии по всему миру, но в основном через сырьевых трейдеров. В первом полугодии два покупателя дали больше 10% выручки каждый, имена не раскрыты.

По регионам: Азия без Китая 23,5%, США 20,7%, Россия 18,1%, дальше Латинская Америка и Бразилия. Китай всего 4,9%, хотя там Акрон, по своей оценке, второй экспортёр NPK с 26% импорта. В Индию первый экспортёр NPK 16-16-16.

Производство на трёх площадках: Великий Новгород (главный завод), Дорогобуж в Смоленской области и ГОК в Мурманской области. В России у Акрона 18% выпуска азотных удобрений и 21% сложных.

▪️ Главный проект – Талицкий калийный ГОК в Пермском крае. Это рудник и фабрика на 2 млн т хлористого калия в год; самому «Акрону» нужно около 600 тыс. т, остальное пойдёт на продажу. По данным годового отчёта, в проект уже вложено 2 млрд долл, включая стоимость лицензии, и ещё 570 млн долл нужно до завершения.

👤 Кто владеет и кто управляет

▪️ 34,16% у люксембургской Redbrick Investments
▪️ 17,68% голосов у вице-президента Дмитрия Хабрата, 16,12% у председателя совета Александра Попова, 16,04% у Павла Вавилова; у всех трёх через доверительное управление
▪️ 11,62% у АО «Акрон Групп», которое своих владельцев не раскрывает
▪️ вне пяти крупных держателей около 4,5%

 

📈 Отрасль

 

По ценам год удачный: по Argus, в первом полугодии карбамид в среднем на 45% дороже прошлого года, селитра на 73%, NPK на 10%. 

Против играет: крепкий рубль, экспортные квоты (20 млн т на июнь–ноябрь), предельные цены внутри страны, пошлины ЕС, которые к 2028 году вырастут до 315–430 евро за тонну, и атаки беспилотников на химические заводы.

 

⚖️ Конкуренты

В азоте у Акрона три сопоставимых соседа: Уралхим, ЕвроХим и ФосАгро, у каждого 17–20% российского выпуска. Сравнить отчётность удобнее всего с ФосАгро: рентабельность без курсовых разниц (как считает Акрон) за полугодие у неё упала с 38,6% до 22,2%: сера для серной кислоты подорожала быстрее удобрений, добавились крепкий рубль и меньшие продажи азота; долг 2,07 EBITDA. У Акрона главное покупное сырьё – газ по регулируемой цене, рентабельность 42% без изменений, долг 1,43 EBITDA. Но рейтинг у ФосАгро AAA, у Акрона AA.

🇨🇳 Почему юани

Компания объясняет переход в валюту снижением процентного риска, а по ставкам юани заметно дешевле: рублёвые плавающие выпуски Акрона стоят ключевая плюс 1,75–3,25% по формуле, то есть 15,75–17,25%, а юаневый ориентир не выше 9%. Ближайшее погашение в юанях 1,12 млрд по выпуску БО-001Р-07 под 10,5%: 480 млн 4 ноября и 640 млн 4 марта. Юаней в долге уже 34%, в конце 2024 года было 12%. Хеджирования нет, а выручки из Китая около 5%.

Для самой компании риск меньше, чем кажется: выручка в долларах, а юань к доллару за два года гулял в пределах 13%, к рублю в пределах 43%. Для инвестора, который считает в рублях, риск полный.

💱 Сценарии курса юань/рубль для облигации

На бумагу за 12 674 руб при купоне 9%, до налога, все выплаты по курсу на погашении:
▪️ юань 10,40, как в мае 2026 года: -5,2%
▪️ юань 11,16, как в конце 2025 года: +1,7%
▪️ курс не меняется: +15,5% за 2 года
▪️ юань 14,00: +27,6%

При 10,97 курс съест все купоны. ОФЗ на тот же срок (15,2%) юани догонят при курсе 14,04.

⚠️ Что смущает

▪️ денежный поток 19,3 млрд против капвложений в 28,3 млрд, половина на стройку завода Талицкий калийный ГОК, до конца стройки нужно ещё 570 млн долл.

▪️ Эксперт РА на середину 2025 года считал покрытие процентов 3,7 раза при своём ориентире 5,6 и называл это фактором, который сдерживает рейтинг. По моему расчёту из МСФО, сейчас EBITDA за год покрывает уплаченные проценты примерно в 6 раз: за полугодие их уплачено меньше, чем годом ранее.

▪️ Долг 153 млрд руб, при этом 46% нужно вернуть в течение года, текущие обязательства больше текущих активов. Но есть подушка: 130 млрд руб невыбранных кредитных линий

✅ Итог

Заработок сильный и устойчивый. Но стройка, половина которой калийный рудник, съедает больше, чем приносит бизнес, а долг растёт и всё больше в юанях. При 130 млрд кредитных линий это не угроза платежам, но запас прочности до запуска рудника тоньше, чем показывают коэффициенты. Ставка на уровне своих бумаг, итог в рублях решит уже курс.

▪️ Кому подойдёт: тем, кто хочет держать юани около двух лет с ежемесячным купоном и вернуть половину через полтора года; тем, кто ждёт ослабления рубля.

▪️ Кому не подойдёт: тем, кто сравнивает с рублёвыми ставками, тем, кто хочет надбавку к своим бумагам компании, и тем, кто не готов к курсовому убытку.

* * *
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале finolive