«Самолёт»: корпоративный долг снизился, но запас ликвидности стал тоньше

Отчётность ПАО «ГК „Самолёт“» за первое полугодие 2026 года даёт два противоположных сигнала. Корпоративный долг сократился, а скорректированная маржа выросла. Но выручка и EBITDA снизились, группа получила убыток, капитал уменьшился более чем вдвое, а общая долговая нагрузка выросла.

Для держателя облигаций главный вопрос сейчас не в самом бухгалтерском убытке. Важнее, хватит ли ликвидности на конкретные выплаты и сможет ли эмитент рефинансировать корпоративный долг без новых нарушений ковенантов.

За 6М2026 выручка «Самолёта» снизилась на 31,3% год к году, до 117,4 млрд ₽. EBITDA по МСФО сократилась на 39,9%, до 31,3 млрд ₽. Вместо прибыли 1,8 млрд ₽ годом ранее группа получила чистый убыток 22,3 млрд ₽.

Слабая динамика отражает не только спрос. Выручка от недвижимости, признаваемая по мере готовности, упала со 142,5 до 80,8 млрд ₽, тогда как разовая выросла с 16,6 до 24,9 млрд ₽. На результат повлиял и график передачи объектов.

Скорректированная маржа выросла до 35,6%. Корпоративный долг без проектного финансирования снизился со 119,9 до 112,7 млрд ₽, а скорректированный чистый корпоративный долг — со 112,3 до 102,8 млрд ₽. Отрицательный операционный поток уменьшился со 116,2 до 50,9 млрд ₽, хотя положительным ещё не стал.

Оговорка: скорректированные показатели не стандартизированы МСФО, а снижение корпоративного долга не означает снижения всей долговой нагрузки.

Совокупный долг за вычетом денежных средств и эскроу вырос с 373,3 до 424,6 млрд ₽. Отношение этого показателя к скорректированной EBITDA LTM увеличилось с 3,10x до 3,88x.

Собственный капитал сократился с 50,2 до 23,0 млрд ₽ — примерно до 2,2% активов. Денежные средства составили 9,9 млрд ₽ при краткосрочных обязательствах 485,6 млрд ₽. Они не требуют одновременного погашения, но денежный запас невелик.

Ещё один сигнал — нарушение условия одного кредитного соглашения. Из-за этого 3,0 млрд ₽ кредита переклассифицированы в краткосрочные обязательства. Руководство ожидает соблюдения ковенантов в течение 12 месяцев и ведёт переговоры с банками. Это заявление менеджмента; факт нарушения отражён в отчётности.

Главный риск — ликвидность и рефинансирование, а не сам убыток. Значительная часть долга относится к проектному финансированию и связана с эскроу, поэтому весь долг нельзя механически приравнивать к корпоративному.

По МСФО операционный поток составил −50,9 млрд ₽. В альтернативном расчёте менеджмента с учётом эскроу он был бы положительным — 14,0 млрд ₽ против −43,1 млрд ₽ годом ранее. Но зависимость от банков сохраняется: привлечено 132,4 млрд ₽, погашено 77,2 млрд ₽.

Пока неизвестны продажи, передачи объектов и движение эскроу за III квартал, а также условия рефинансирования. Без цены, срока и оферты конкретного выпуска нельзя оценить его соотношение риска и доходности. Вывод относится к группе на дату отчётности и не означает одинаковый риск для всех выпусков.

• Базовый сценарий: убыток сохраняется, корпоративный долг стабилен или умеренно снижается; ликвидность требует контроля.
• Позитивный сценарий: восстанавливаются продажи и передачи, ускоряется раскрытие эскроу, корпоративный долг успешно рефинансируется, новых нарушений ковенантов нет.
• Негативный сценарий: слабые продажи и переносы передач совпадают с задержкой рефинансирования, новыми переклассификациями долга и ростом процентных расходов.

Оценка улучшится после подтверждённого рефинансирования, отсутствия новых нарушений ковенантов и снижения коэффициента с 3,88x. Обратная динамика или замедление раскрытия эскроу усилят риск.

Высокий купон — компенсация за риск, а не довод в пользу покупки. Отчётность не подтверждает неизбежный дефолт, но эти облигации нельзя считать защитным активом.

«Самолёт» остаётся крупным девелопером с доступом к банковскому финансированию. Но кредитный профиль стал слабее: капитал истончился, долговая нагрузка выросла, а нарушение ковенанта показало уменьшение запаса прочности.

Бухгалтерский убыток не равен дефолту. Для держателя важнее ликвидность, рефинансирование и источник денег на выплаты. До следующего раскрытия нужно оценивать не только купон, но и премию за риск.

Какая премия к ОФЗ, на ваш взгляд, уже компенсирует такой набор рисков — и на каком сроке?

1. Промежуточная сокращённая отчётность по МСФО за 6 месяцев 2026 года
2. Консолидированная отчётность по МСФО за 2025 год
3. Раздел финансовых результатов ГК «Самолёт»

Скорректированные EBITDA, чистый долг и альтернативный денежный поток — показатели менеджмента, не стандартизированные МСФО. Сценарии являются редакционной оценкой, а не обещанием результата.

Оперативные обновления по облигациям — в Telegram-канале «Радар облигаций».

#облигации #Самолёт #отчётность