РУСАЛ 1ПГ26 — почём глинозём?

Инвестиционная идея здесь есть только в двух случаях:

1️⃣ если рассчитывать на продолжение роста цен на алюминий плюс девальвацию рубля;
2️⃣ если контролирующий акционер вдруг станет заинтересован в росте рыночной капитализации.

Рентабельность у компании низкая, и разные допущения по выручке в рублях приводят к большим движениям в прогнозах финансовых результатов. Да, при текущих ценах и курсе, с учётом возобновления выплат от «Норникеля», годовой свободный денежный поток даёт где-то 20% от капитализации. Но:

• в алюминии всё похоже на пик цикла, а ресурсные компании на пике должны торговаться с низкими мультипликаторами;
• исторически даже при улучшении конъюнктуры компания не генерировала существенного денежного потока и не распределяла его акционерам.

Всё выглядит так, будто компания управляется ровно таким образом, чтобы балансировать на уровне безубыточности и, по возможности, не обанкротиться. При рекордных ценах на алюминий в 1ПГ26 операционный денежный поток, конечно, подрос. Мог он вырасти сильнее? Конечно — если бы расходы на закупку глинозёма снизились вслед за мировыми ценами, а не выросли. И тратить почти $200 млн в год на консалтинговые и юридические услуги — это точно необходимость в новой санкционной реальности?

Глинозём: платим на $300–400 сверх рынка
Компания стабильно тратит на закупку тонны глинозёма (с учётом закупок у СП Hebei и Pioneer) примерно на 300–400 долларов больше бенчмарка FOB Australia. Понятно, что в конечную цену должны быть заложены транспортные расходы, но отраслевые источники оценивают их в 120, максимум 150 долларов за тонну — и это уже с учётом произошедшей инфляции.

Инфляция затрат была катастрофической
Коммерческие расходы (транспортировка, страхование, внешние юристы и консультанты) практически удвоились за 4 года. Электроэнергия, ремонты и глинозём — а это более 50% себестоимости — подорожали в долларах на 50%+.

Оборотный капитал забрал около $700 млн
В 1ПГ26 отток денежных средств в оборотный капитал составил примерно 700 млн — причём по всем компонентам сразу: пришлось нарастить запасы, рассчитаться с поставщиками, выдать авансы и ждать денег от покупателей. Что осталось в итоге от операционного потока — на графике.

Долг: метрики улучшились, но повод для беспокойства есть
Долг стабильно растёт, метрики покрытия формально улучшились за счёт роста EBITDA. Но если считать текущие цены близкими к пику цикла, то с такими издержками уже есть о чём беспокоиться.

На графике видно, что балансовая оценка инвестиций и СП (она близка к рыночной) практически покрывает величину долга. Вот только сейчас рынок не оценивает компании по сумме составных частей — он оценивает их по ближайшим дивидендам.
Инвестиции «Русала» («Норникель», глинозёмные СП, «Русгидро») сейчас не особо распределяют прибыль, а долг нужно обслуживать. «Норникель» 25.08 рассматривает на совете директоров вопрос дивидендов за 1ПГ26 после долгого перерыва. Выплата может дать доходность 4–6%, тогда как средняя стоимость долга у «Русала» сейчас 14–15% — это выглядит очень высоко (более 70% долга номинировано в иностранных валютах).

Полный разбор цифр Русала за 1ПГ26 с картинками и комментариями здесь.

Всем удачных инвестиций!

👍 Пожалуйста, поставьте лайк, если материал показался полезным.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.