🏗 Брусника: Ягодный девелопер с привкусом шорт-сквиза. Идем ли в новый выпуск 002Р-09?

Дамы и господа, на рынке облигаций снова жарко. Брусника — девелопер из топ-10, который строит стильно, продает дорого и собирает книгу на новый трехлетний выпуск 002Р-09. Если смотреть только на презентации, компания — настоящая кэш-машина. Но мы с вами любим читать сноски мелким шрифтом в МСФО и заглядывать в РСБУ материнского холдинга.
Разбираем кейс на молекулы без воды и канцелярита.

🩺Что предлагает эмитент 002H-09
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные 19,75-21,75 %
— ориентировочная доходность 21,64-24,05 %
— цена 100 %
— срок на 3 года
— без амортизации и оферт
— сбор заявок до 17.08.26, размещение 19.08.26

🟢 Причины взять корзинку:

✅Турбо-рост масштабов: Выручка по МСФО за 2025 год взлетела на 52% до впечатляющих 115,6 млрд ₽.

✅EBITDA делает «иксы»: Скорректированная EBITDA выросла на 94%, пробив отметку в 44,4 млрд ₽.

✅Маржинальность стройки: Валовая маржа строительного сегмента составляет царские 44,9% — девелопер умеет продавать свой продукт с жирной премией.

✅Взрывной кэш-флоу: Поступления живых денег в 1П 2026 года выросли в 2,4 раза (или на 140%), достигнув 62 млрд ₽.

✅Рекорды в бетоне: Физические продажи в 1П 2026 года прибавили +76,6% (реализовано 281,9 тыс. кв. м).

✅Оперпоток вышел из комы: Скорректированный CFO (с учетом эскроу) перевернулся из минуса в уверенный плюс: +23,4 млрд ₽ по итогам 2025 года.

✅Подушка ликвидности от банков: Объем невыбранных кредитных линий достиг гигантских 709 млрд ₽ (банки компанию любят).

✅Эффективность акционера: Доходность на средний капитал (ROE) составила головокружительные 42,4% за 2025 год.

🔴 Где ягодки подгнили

⛔️Бумажная алхимия: 17,7% всей выручки 2025 года (20,4 млрд ₽) — это неживые деньги, а виртуальная экономия по эскроу-счетам, которая существует только на бумаге.

⛔️Капитал тоньше льда: Собственный капитал составляет микроскопические 5,9% от активов Группы (21,8 млрд ₽ из 368 млрд ₽).

⛔️Экстремальная чувствительность: Снижение балансовой оценки земельного банка всего на 13% математически обнуляет весь собственный капитал компании.

⛔️Пустая касса холдинга: На балансе самого эмитента (РСБУ) в 1П 2026 года болтается смешные 14,9 млн ₽ кэша. (Напомню, в сентябре у них оферта по старому выпуску на 3 млрд ₽).

⛔️Жизнь в долг: Кассовый коэффициент покрытия процентов (ICR) холдинга рухнул до 0,64х за полгода. Компания зарабатывает меньше, чем должна отдавать по купонам.

⛔️Разрушение стоимости: Денежный ROIC бизнеса составляет 5,0%, что фатально ниже имплицитной стоимости долга в 17,3%. Бизнес сжигает стоимость на каждом привлеченном рубле.

⛔️Всё в залоге: 61,4% активов Группы заложено банкам. В случае дефолта бондхолдерам достанутся лишь крохи (recovery rate 10-15%).

⛔️Долговой ком: Краткосрочный долг холдинга за шесть месяцев 2026 года взлетел на 71,5%, достигнув 15,6 млрд ₽.

🎯 Вердикт: Это классический high-yield в красивой обертке, который балансирует на грани кассовых разрывов и живет за счет постоянного рефинансирования. Компания предлагает нам заморозить деньги на 3 года без права выхода (пут-оферты), не давая никакой премии за удлинение риска. Более того, вторичная кривая эмитента инвертирована: за короткий выпуск 2Р-06 (полтора года до оферты) рынок дает спред 944 б.п., что математически выгоднее и безопаснее.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ+ против А- от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 25,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 22,75 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 24,05 %

💼Резюме Первичку однозначно скипаем. Покупать новую трехлетнюю бумагу по текущим параметрам — значит оплачивать чужие финансовые эксперименты за свой счет. Лучше присмотреться к коротким выпускам на вторичном рынке от коррекций.

☂️Лично мне этот выпуск эмитент не нравится я точно мимо 🐴

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендациейй