Сильный рубль и ваш портфель: проверили, что курс на самом деле делает с акциями Мосбиржи

Топ форума снова про рубль: крепкий курс при слабой экономике, дефицит бюджета, нефть под 50 — и спор, дожмут ли до девальвации. За спором стоит народный вывод: если рубль ослабнет, надо сидеть в экспортёрах, им девальвация «напечатает» прибыль. Мы курс не угадываем — мы проверили на данных другое: что рубль вообще делает с вашим портфелем на Мосбирже, и кому он важнее.

Логика «слабый рубль — за экспортёров» стройная. Газпром, Лукойл, Норникель продают за валюту, а считают прибыль в рублях: доллар дороже — рублёвая выручка больше. Значит, на девальвации именно они должны выстрелить, а держать под это надо экспортную корзину. План звучит так убедительно, что проверять будто и незачем. Мы всё же проверили — на пяти годах, с 2021-го по 2026-й.

Взяли две корзины: одиннадцать экспортёров (нефть, газ, металлы, удобрения) против восьми внутренних бумаг, которые живут на рублёвом рынке (Сбер, МТС, Магнит, Мосбиржа, Аэрофлот, Россети, Интер РАО, Ростелеком — банки, ритейл, энергосети, авиа, телеком). Для каждой посчитали, как её месячная доходность связана с движением доллара к рублю. Считаем не «вырос ли рынок», а чувствительность к курсу — насколько бумага ходит вместе с USD/RUB.

Рубль — это история про внутренние бумаги, а не про экспортёров

Первый результат обратный интуиции. Чувствительность к рублю (её показывает бета — наклон связи месячной доходности с USD/RUB) у экспортёров всего минус 0,13. У внутренних бумаг — минус 0,39, то есть почти втрое сильнее. Знак «минус» значит, что ослабление рубля идёт рука об руку с падением акции: доллар вверх — бумага вниз, и там, и там. Но у экспортёров эта связь слабая, а у внутренних — заметная.

Читается это так. Экспортёр к курсу почти безразличен: валютная выручка работает встроенным хеджем, поэтому его акцию рубль почти не двигает. А вот внутренней бумаге девальвация бьёт по всему сразу — по спросу, по импортным издержкам, по настроению, — и хеджа у неё нет. Народная картинка «рубль — тема экспортёров» перевёрнута: сильнее к рублю привязаны как раз те, кто торгует внутри страны.

Оговорка сразу: связь и у внутренних не железная — корреляция около 0,3. Рубль объясняет меньшую часть того, что двигает акции; остальное — нефть, ставка, санкции, отчёты, настроение толпы. Так что «курс» — это один фактор из многих, а не рубильник.

«Девальвация напечатает прибыль» — на данных не наступает

Теперь к самому спору — что будет, если рубль всё-таки резко ослабнет. Выделили двенадцать месяцев за пять лет, когда доллар к рублю рос сильнее всего: в среднем почти на десять процентов за месяц. Ровно те эпизоды, ради которых и держат экспортёров под девальвацию.

Обещанного «печатного станка» на картинке нет. В такие месяцы падали обе корзины: экспортёры в среднем минус 3,5%, внутренние минус 5,7%. Не рост экспортёров, а падение — просто менее глубокое. Причина скучная и оттого надёжная: резкое ослабление рубля почти всегда случается не в вакууме, а на общем стрессе — санкции, обвал нефти, паника. Это риск-офф, при котором распродают всё; валютная выручка экспортёра лишь смягчает удар, но не разворачивает его в плюс.

Так «печатный станок» распадается на две разные вещи, которые в форумном тезисе слиплись. Абсолютного выигрыша — «ослаб рубль, экспортёр в плюсе» — в данных нет: месяц девальвации у экспортёров тоже красный. Есть относительная фора: экспортёры отстают от внутренних примерно на два процентных пункта. Фора реальная, но это подушка на просадке, а не прибыль на ровном месте.

И оговорка, которую мы предъявляем и к чужим выкладкам, и к своим: двенадцать месяцев — это двенадцать случаев, а не закон. По нашему правилу, пока наблюдений меньше тридцати, мы делаем не вывод, а наблюдение. Но даже как наблюдение оно ровно про то же, что и бета: рубль — про относительную защиту, а не про волшебную прибыль.

Здесь напрашивается возражение: в окно попадает шоковый 2022-й, не он ли и тянет всю статистику? Проверили и это. Во-первых, из двенадцати месяцев девальвации на 2022-й приходится лишь четыре — эпизоды растянуты по всем пяти годам. Во-вторых, если 2022-й убрать из выборки целиком, картинка не разваливается, а заостряется: чувствительность экспортёров к рублю падает почти до нуля, а у внутренних бумаг остаётся прежней. Тезис живёт не на одном кризисном годе.

Что с этим делать

Мы не объявляем, что курс не важен. Мы показываем узкое и проверяемое. Первое: к рублю сильнее привязаны внутренние бумаги, а не экспортёры, — если вы правда ставите на девальвацию, вопрос скорее «кого из внутренних она заденет», чем «каких экспортёров купить». Второе: даже в эпизоды резкого ослабления экспортёры не растут, а лишь падают меньше — это защита, а не источник дохода.

Отсюда нож, которым режется любая идея «купить X под курс» — в том числе своя собственная. Два вопроса перед тем, как поставить деньги:

• Это абсолютный выигрыш или относительная фора? Если в месяцы девальвации бумага исторически всё равно в минусе, вы покупаете подушку на просадке, а не прибыль — и общий стресс рынка может её перекрыть.
• Сколько движения бумаги курс вообще объясняет? Если корреляция около 0,1–0,3, рубль — лишь один фактор из многих, и строить на нём весь тезис — тонкая опора.

Эти два вопроса стоят дороже любого прогноза по доллару. Они отсекают большую часть «играем под курс» ещё до того, как открыта позиция.

Закономерность, которую мы видим раз за разом: устойчивого преимущества в угадывании макро — курса, ставки, нефти — почти нет. Где преимущество есть — в понимании самого бизнеса: тезис, катализатор, цена против простой безрисковой парковки денег. Самые чувствительные к рублю бумаги — это как раз внутренние, из которых крупнейшая Сбербанк. И вместо того чтобы ставить на курс, мы разобрали его бизнес по существу: прогнали Сбербанк через шесть независимых аналитиков и показали, что в итоге собралось — разбор Сбербанка.

Материал носит образовательно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.