Ликвидность имеет значение

Растущее число IPO в последние годы вернуло в повестку российского фондового рынка тему, которая прежде чаще обсуждалась профессиональными участниками, — free-float. Компании, выходя на биржу, зачастую привлекают миллиарды рублей на развитие бизнеса, но рынок все чаще начинает оценивать не только темпы роста компании и размер прибыли, но и долю акций, реально доступных для покупки в биржевом стакане. Почему сейчас именно ликвидность все чаще становится самостоятельным фактором оценки компании — рассказал инвестиционный консультант «ВТБ Мои Инвестиции» Егор Дугаев.

На протяжении большего периода своего существования российский фондовый рынок оценивался в основном через финансовые результаты и активы компаний. Однако все более заметную роль при выборе объекта для инвестиций начинает играть другой фактор — структура свободного обращения акций.

Free-float — это доля акций компании, которая находится в свободном обращении и доступна для покупки и продажи на рынке. Из расчета free-float обычно исключаются пакеты акций стратегических акционеров, государства, менеджмента и других владельцев, не участвующих в регулярных биржевых торгах.

При первом подходе показатель количества акций, торгующихся в стакане, может показаться малозначимым, однако для инвестора free-float определяет один из ключевых параметров рынка — ликвидность.

Почему ликвидность особенно важна на текущем рынке

За последние несколько лет структура российского фондового рынка заметно изменилась: после ухода большей части иностранного капитала основным источником ликвидности стали частные инвесторы. Количество открытых брокерских счетов на данный момент уже составляет более 79 млн, а конъюнктура рынка все сильнее начинает зависеть от внутренних потоков капитала.

Одновременно с этим на российском рынке в последние четыре года наблюдается возрастающий интерес инвесторов к IPO. Многие новые эмитенты выходят на биржу с относительно небольшим объемом акций в свободном обращении, что позволяет поддерживать высокий спрос на этапе размещения, но впоследствии нередко приводит к ограниченной ликвидности. Для многих компаний free-float становится границей между статусом полноценного публичного эмитента и формальным присутствием на бирже.

В результате этих факторов рынок все чаще закладывает дисконт к оценке компаний с низким free-float. Логика проста: при прочих равных инвестор предпочтет бумагу, в которой можно легко сформировать позицию и при необходимости выйти из нее без значительного влияния на котировки.

Когда низкий free-float становится проблемой

Наиболее заметно эффект дефицита ликвидности проявляется в компаниях второго и третьего эшелонов. При ограниченном количестве акций в обращении даже сравнительно небольшой объем покупок или продаж способен существенно сдвинуть котировки.

С одной стороны, это создает потенциал для быстрого роста стоимости бумаг. Именно поэтому многие акции малой капитализации способны показывать динамику значительно выше рынка в периоды повышенного спроса. С другой стороны, низкая ликвидность затрудняет объективное ценообразование из-за повышенной волатильности.

При таких условиях рыночная стоимость компании может гораздо сильнее зависеть от краткосрочных притоков капитала, чем от фундаментальных показателей бизнеса. Для частного инвестора это означает повышенную волатильность, а для профессионального участника — невозможность реализовать инвестиционную идею в нужном объеме.

Ликвидность как условие для институционального капитала

Влияние free-float на оценку компании не ограничивается лишь ликвидностью торгов. Для крупных участников рынка — управляющих компаний, пенсионных фондов, страховых организаций и инвестиционных фондов достаточный объем акций в свободном обращении служит обязательным условием для формирования позиции.

Институциональные инвесторы работают с существенно большими объемами капитала, чем частные участники рынка. Если дневной оборот по бумаге составляет несколько десятков миллионов рублей, то даже небольшой фонд может столкнуться с ситуацией, когда покупка или продажа позиции начинает заметно влиять на рыночную цену, что делает невозможным инвестирование в данную бумагу из-за регуляторных ограничений. Именно поэтому многие фонды и другие крупные игроки рассматривают ликвидность как отдельный инвестиционный фактор наряду с рентабельностью и долговой нагрузкой.

Таким образом, низколиквидные компании оказываются за пределами инвестиционного взора крупных участников рынка. Компания может быть недооцененной, однако ограниченная ликвидность делает невозможным приход большого капитала.

Важное значение имеет включение акций компании в биржевые индексы. Индексные фонды и многие институциональные инвесторы ориентируются на состав индексов Московской биржи, где одним из ключевых критериев отбора остаются ликвидность и доля акций в свободном обращении. Высокий free-float способен создавать положительный эффект: увеличение ликвидности привлекает новых состоятельных инвесторов, а рост числа инвесторов, в свою очередь, поддерживает ликвидность и оценку компании.

Free-float становится не просто техническим показателем структуры капитала, а фактором, влияющим на доступ к более широкому кругу инвесторов.

IPO и проблема свободного обращения

Тема free-float особенно актуальна для публичных размещений. Многие компании стремятся привлечь капитал, сохранив при этом максимальный контроль над бизнесом. В результате на рынок нередко выводится относительно небольшая доля акций. Подобный подход позволяет снизить размытие долей существующих собственников, однако может ограничивать ликвидность после размещения.

Для собственников бизнеса высокий free-float означает частичную потерю контроля над структурой капитала. Для инвесторов — это повышение ликвидности и снижение риска манипулирования котировками со стороны мажоритариев. Поэтому оптимальная структура капитала обычно находится между двумя крайностями: cлишком низкий free-float ограничивает ликвидность и сдерживает интерес инвесторов, а слишком высокий может привести к снижению влияния ключевых акционеров на стратегию компании.

По мере взросления российского рынка поиск этого баланса становится одной из важнейших задач для новых публичных компаний.

Free-float как значимый фактор для рынка

Если в начале 2000-х российский рынок в первую очередь оценивал активы компаний, а в 2010-х — их финансовые результаты, то c 2020-х все большую роль начинает играть качество самого публичного рынка вокруг компании. Free-float определяет ликвидность, ликвидность определяет круг инвесторов, а круг инвесторов во многом определяет рыночную стоимость бизнеса.

Поэтому для новых публичных компаний вопрос свободного обращения акций постепенно становится не менее важным, чем рост выручки или размер прибыли. Для инвестора анализ компании все чаще должен включать не только изучение финансовой отчетности, но и ответ на более простой вопрос, насколько легко будет купить и продать ее акции в будущем.