Досье № 4. Полипласт

На повестке — АО «Полипласт». Крупнейший в РФ и СНГ производитель строительной химии. 8 заводов, экспорт в 80 стран.

Разберём эмитента по нашему методу. Только факты, цифры и логика.

Баланс

Компания стремительно растет. При этом краткосрочные и долгосрочные части баланса растут синхронно, без перекосов.

Долг

Долг растет угрожающими темпами: 60,7 в 2023 → 245 в 2025. В 4 раза за 2 года. Чистый долг почти равен общему — кэша нет.

Краткосрочная доля стабильна (~40-45%), планирование грамотное.

В долг включаем обязательства по аренде (лизингу). Это соответствует МСФО-16, рекомендациям ЦБ, консервативному подходу и здравому смыслу. Многие упускают это и тем самым недооценивают долговое бремя.

EBITDA, EBIT, FFO

Рост последовательный, стремительный (EBITDA: 19,8 → 64,4 млрд за 2 года), без аномалий.

Используем скорректированную EBITDA, рассчитанную по методологии самого эмитента: EBIT + амортизация + благотворительность. Благотворительность — неоперационная статья, её исключение логично, но обращаю внимание на её размеры: 1,5 млрд в 2023 → 3,7 млрд в 2024 → 3,7 млрд в 2025.

Фин. расходы, % уплаченные

Ключевая аномалия. Фактически уплаченные проценты значительно превышают все фин. расходы. В 2025 году разница — 11,3 млрд (35%).

Причина:
Эмитент заносит в фин. расходы не все проценты, а часть процентов капитализирует в состав активов. Реально начисленные проценты: 44,1 млрд, а не 27,5 млрд, как берут многие аналитики и получают завышенные ICR.

Мы с вами не позволим себя запутать. Поэтому наш ориентир — FFO / %, а не EBIT / Фин. расходы.

Закредитованность

Обязательства — 88% активов (норма 50-70%). Эмитент закредитован. Причина — масштабное строительство производств. Цель благая, но мы знаем, куда благими намерениями вымощена дорога.

Лучше, когда эмитент соблюдает баланс на пути к своим целям. Здесь баланс жестко нарушен. Фиксируем первый красный флаг.

Ликвидность

А здесь настоящая драма.
Текущая ликвидность: 0,7 (норма 1,0-2,5).
Абсолютная ликвидность: 0,02 (норма 0,2-0,5).

Ликвидных активов недостаточно, касса хронически пуста. Зачем деньгам лежать — всё в стройку. Но как кредиторы мы не любим дерзких и отважных. Нам нужен запас прочности.

Это ещё 2 красных флага.

Чистый долг / EBITDA

К сожалению, долги эмитент наращивает лучше, чем EBITDA. Показатель уже 3,75 (норма 1,0-3,0) и тренд растущий.
Я более терпим к этому показателю, чем многие аналитики. Поэтому пока — берём на карандаш.

EBIT / Фин. расходы

Даже со скорректированным EBIT и заниженными фин. расходами показатель ниже нормы — 1,85 (норма 2,0-4,0), тренд отрицательный. Берём на карандаш.

FFO / %

Ну и наконец, самое интересное. FFO / % — 1,4 (норма 3,0-6,0). Критически низкое значение. Тем не менее, пока FFO покрывает проценты.

Однако обратите внимание на угрожающий тренд: 3,23 → 1,4 за 2 года. При сохранении динамики уже в 2026 году показатель упадет ниже 1. И это фатально, т. к. означает запуск долговой спирали:
денежный поток не покрывает % → новые займы на оплату старых % → теперь % еще больше → снежный ком → дефолт.

Критически низкое значение при угрожающем тренде — это ещё один красный флаг.

FFO / Краткосрочный долг

Равен 0,61 (норма 0,5-2,5) и балансирует у нижней границы. Нужно отдать должное финансовому менеджменту. Эмитент разумно распределяет силы и не создает себе стрессовых ситуаций.

Аргументы «за»

1. Лидер рынка, растущий бизнес.
2. Системно значимая компания.
3. Адекватный менеджмент, бенефициары вовлечены в управление.
4. Инвестпрограмма завершается в 2026 году, далее — «оперативная пауза».
5. Остаток финансирования обеспечен долгосрочными источниками.
6. Комфортный график погашения, открытые кредитные линии.
7. Рейтинги А (АКРА, НКР — повышен с A-). Прогноз стабильный.

Вердикт

Итого 4 красных флага:
Обязательства / Активы ■
Текущая ликвидности ■
Абсолютная ликвидности ■
Чистый долг / EBITDA
EBIT / Фин. расходы
FFO / % ■
FFO / Краткосрочный общий долг

Первые 3 коэффициента характеризуют «запас жира» у эмитента. И по всем — красные флаги.
Следующие 4 — критерии операционной силы. Здесь 1 красный флаг. Эмитент еле справляется с нагрузкой, но справляется.

Так что перед нами — худой верблюд с огромной ношей. Одно неверное движение — и он упадет. Но верблюд для каравана важный, а погонщик умелый. Такой вот расклад.

Для меня лично:
Кредитное качество — ↓↓↓ Очень низкое.
Лимит — не более 1%.
Точка выхода — FFO / % < 1.

Дело закрыто. Наблюдение продолжается.

→ Мой канал в МАКС
→ Мой канал в Telegram