Первые дефолтники 2026 - обзор эмитентов облигаций

С начала 2026 прошла первая волна дефолтов по облигациям. Где-то ограничилось техническим с последующим погашением обязательств, где-то закончилось более печально.

Итак, сегодня поговорим как раз о «новобранцах» среди дефолтников:

1.       Ландскейп констракшн Хаб (ЛКХ) — вышел из техдефолта

2.       Нэппи-клаб — дважды в техдефолте

3.       Центр-Резерв — вышел из техдефолта

4.       ПЗ Пушкинское — полноценный дефолт (из которого удалось выйти)

Давайте разберемся — на сколько ожидаем был дефолт по данным бумагам и можно ли было избежать потерь, основываясь на отчетности и прочих открытых данных. Начнем по-порядку:

1)      ЛКХ (рейтинг ВВ-  от НКР на дату оценки) — контора, предоставляющая услуги ландшафтного дизайна в московском регионе:

·         Это нишевый узкоспециализированный бизнес с высокими рисками потери платежеспособности при негативной конъюнктуре рынка и обладающий ярко выраженной сезонностью в летний период. Чем все свободное время  зимой компания занимается — вопрос.

·         Учитывая, что для рынка РФ данный сегмент — относительно молодой и развивающийся, у эмитента есть большой потенциал роста, востребованность в продукте/услуге должна расти, однако может ограничиваться в моменты экономических кризисов и снижения покупательской способности — население начинает ориентироваться на базовые потребности, а ландшафтный дизайн — скорее предмет роскоши. В целом компания развивается, что подтверждает рост ССЧ г/г и также сокращение периода финансового цикла и улучшение оборачиваемости рабочего капитала.

·         Эмитент не является ключевым игроком на рынке. Доля в сегменте — всего 0,7%. Диверсификация деятельности — низкая, ввиду узкой направленности, а также локального регионального присутствия — Москва и МО. Данный регион представляет почти половину доли рынка, отсюда конкуренция внутри — очень высокая, что добавляет рисков потери позиций. Отметим, что эмитент зависим от одного поставщика — АПК «Нац. Достояние.»

·         Репутация эмитента — в целом нормальная. Единственное темное пятно — просрочка выплат купонов на 1 день, но с ней успешно справились. В остальном — все ок, крупных скандалов и судебных разбирательств не было, платежная дисциплина — удовлетворительная.

·         Качество корпоративного управления — среднее. Компании еще предстоит наладить многие бизнес-процессы, создать управляющий орган (СД). Отсутствие МСФО и полноценно раскрываемой квартальной отчетности ограничивает инвесторов в информации, тем самым снижает прозрачность эмитента. Например, посчитать EBITDA на основе имеющихся данных было проблематично.

·         Не смотря на кратный рост выручки (в 3 раза) и прибыли (2,3 раза) г/г норма рентабельности ниже средних по рынку. (1,3%)

·         Чистый и свободный ден. поток — отрицательный, с отрицательной динамикой. Компании катастрофически не хватает денег в обороте, ей постоянно приходится занимать. Отсюда высокая закредитованность (D/E=11,4х) и низкая обеспеченность собственным оборотным капиталом (КОСОС =-0,07).

·        

Ликвидность — низкая, покрытие текущих обязательств возможно только за счет низко ликвидных активов (запасов), кэш почти отсутствует. Усугубляет ситуацию, что КЗ оборачивается в 1,5 раза быстрее чем ДЗ. Посему, у эмитента низкая фин. устойчивость (КФУ=0,43<0,8) и высокая зависимость от заемного капитала (КФА=0,08<0,4) и высокий риск кассовых разрывов. Тех. дефолт — прямое тому следствие.

·         За счет успешного 3-4 кв 2024, коэффициент покрытия процентов — достаточный (ICR=1,74>1,5), но из-за низкой оборачиваемости ДЗ, показатель выглядит бумажным. Если смотреть по CF, покрытие — недостаточное (DSCR=0,9<1,4), что намекает на возможные системные трудности при погашении процентов (купонов)

·         Стресс-факторы показывают, что текущего кэша не хватит на погашение просроченной задолженности, наличие систематических задолженностей ФНС повышает риск блокировки счетов.

·         Модель Фулмера (К=-0,53) показывает потенциальное банкротство.

Итог: рейтинг ССС — статистическая вероятность дефолта — до 60%.  Компания имеет очень высокие риски систематических задержек процентных выплат, а неустойчивое положение на рынке делает ее уязвимой при стресс-сценариях, вплоть до полной неплатежеспособности. На 30.09.2025 — очевидно, что контора дефолтнет.

Далее рассмотрим Нэппи-клаб.

2)      Нэппи-клаб (рейтинг В- от ЭкспертРА на 30.09.2025) — эмитент из сегмента розничной торговли продтоварами, по своей сути — это интернет-магазин товаров для новорожденных и будущих мам, а также косметической продукции:

·         Розничная торговля — сам по себе бизнес рисковый и цикличный, а в особенности — сегмент интернет-торговли в узконаправленной нише.

·         Несмотря на формат онлайн-магазина, навязать серьезную конкуренцию сетевым оффлайн-магазинам эмитенту очень трудно. Среди «себе равных» — присутствует серьезная конкуренция, а каких-либо отличительных преимуществ у бизнеса эмитента я не нашел. Это объясняет и крайне низкая доля рынка — всего 0,03%.

·         Также отмечаю риск высокой зависимости от одного дебитора  - маркетплейса ОЗОН, через которого проходит основная доля выручки, а также сильную зависимость от поставщиков-производителей из Китая и возможные инфраструктурные и логистические риски.

·         Потенциал для развития — слабый: у эмитента нет четкой стратегии развития продукта/бизнеса. Не смотря на торговлю товарами первой необходимости, востребованность продукции эмитента вызывает сомнения. Учитывая, что основную часть онлайн-бизнеса всегда составляет оборотный капитал, замедление цикла его оборачиваемости также ограничивает развитие.

·         Деловая репутация — противоречивая. Множество клиентов магазина жалуются низкое качество отдельных товаров, неорганизованные процессы обслуживания и клиентского сервиса, задержки в доставках заказов. Платежная дисциплина в части погашения КЗ также хромает. Информации о задержках ЗП/текучке кадров не отмечено.

·         При этом компания остается достаточно открытой и прозрачной, как с точки зрения ведения бизнеса, так и качества раскрытия информации. Внутренние бизнес-процессы хорошо выстроены, компания имеет коллегиальный исполнительный орган, что снижает риск «самодурных» единоличных решений собственника. Отчетность раскрывается ежеквартально и имеет расшифровку. Связанных лиц и существенных с ними оборотов не имеет.

·         Контора допускает просрочки платежей контрагентам и налогов в ФНС. В связи с этим в начале 2026 и произошла блокировка счетов, приведшая к дефолту. Отмечу, что у компании 78% ДЗ — неликвидные, а текущих денег хватит покрыть только 3% просроченной КЗ. Это говорит о слабом финансовом управлении.

·         Не смотря на хороший рост выручки (17%)  и высокой рентабельности продаж (15%), прибыль снизилась на 30% г/г. Динамика денежного потока — также отрицательная.

·         ROE и ROA — ниже среднего по сегменту, что говорит о недостаточной эффективности инвестированного капитала и низком потенциале ее повышения.

·         При наличии проблем с неликвидной ДЗ и просроченной КЗ, а также отрицательным CF, компания пока не закредитована (D/E=2,7 <6,5), расплатиться по текущему долгу способна за 4 года.

·         Фин. устойчивость — на нижнем пороге (КФУ=0,8), Текущая ликвидность — ожидаемо высокая ввиду специфики бизнеса (3,08), а вот срочная (КБЛ=0,41<0,8) и абсолютная (КАЛ=0,01<0,2) — показывают, что у конторы часть оборотного капитала заморожена и ей сильно не хватает денег на погашение обязательств.

·         Покрытие процентов — недостаточное, как прибылью (ICR= 1,29<1,5), так и деньгами (DSCR=0,69<1,4). Пожалуй, это главный фактор, подтверждающий невозможность эмитента стабильно платить по обязательствам (купонам).

·         Модель Фулмера (К=-2,17) показывает потенциальное банкротство.

Интересный факт: на сайте компании есть описание «как две девушки, молодые мамы — Оля и Марина — открыли сей бизнес и продолжают его развивать».

А если посмотреть оргструктуру топ-менеджмента, то никаких «Оль и Марин» там нет. Конечный бенефициар и основатель — Роман Квиникадзе.

Вот такой апофеоз!

Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта — до 45% — думаю, все сами понимаете.

Эмитент уже дважды допустил техдефолт за последние 2 месяца. В первый раз причиной назвали «реорганизацию», из-за которой ФНС пересчитала налоги и отправила в блокировку. Сейчас уже признались — нет денег. То есть это то, на что я несколько раз обращал внимание в обзоре.

Следующий в очереди — Центр-Резерв:

3)      Центр-Резерв (рейтинг В+ от АКРА на 30.09.2025) — представитель отрасли агропромышленного комплекса в г Самара, занимается разведением свиней и производством соответствующей «нехаляльной» продукции:

·         Даже при статусе защищенного сектора экономики, наличии господдержки, животноводство и производство сельхоз продукции — является рискованным бизнесом с ярко выраженной сезонностью, ввиду большого количества банкротств и рисков потери/гибели биоресурсов от болезней, техногенных и прочих факторов.

·         Узкая продуктовая линейка, слабое региональное распространение сбыта (Доля рынка — всего 0,14%), зависимость от основных клиентов — дочерних предприятий Агроэко и Русагро, а также поставщиков кормового сырья (комбикорма) — Самарских и Оренбургских заводов говорят о низких диверсификации и конкурентоспособности эмитента.

·         Потенциал к развитию — ограниченный. Во- первых, у конторы отсутствует четкая стратегия развития, во-вторых, бизнес строится за счет арендованных ОС и опер поток не позволяет больших кап вложений, в-третьих, наблюдается ухудшение финансового цикла и оборачиваемости.

·         Деловая репутация снижена за счет различных скандалов и разбирательств вокруг конечных бенефициаров бизнеса, большого количества нарушений в результате проверок деятельности эмитента (Роспотребнадзор, инспекция труда, прокуратура)

·         Качество корпоративного управления — низкое. Раскрытие информации и подготовка отчетности — довольно длительные. В отчетности присутствуют систематически ошибки/корректировки, много полезной для анализа информации эмитент скрывает, а аудирует компания со средним рейтингом и репутацией. Есть вопросы и к фин дисциплине — несвоевременное закрытие налоговой задолженности уже неоднократно приводила к блокировкам счетов эмитента. При это, просроченной ДЗ и  КЗ не выявлено, это, несомненно, плюс.

·         При этом деятельность — достаточно прозрачная, мутных схем и оборотов со связанными компаниями не обнаружено, кто конечный бенефициар бизнеса — четко прослеживается.

·          Не смотря на ограниченность ресурсов, бизнес г/г вырос на 15,7% и продолжает удерживать уровень рентабельности выше среднего. Однако, ввиду недостаточной работы с оборачиваемостью ДЗ (ОДЗ в 2 раза выше, чем ОКЗ), денежный поток г/г ухудшился, на дату оценки кассовый разрыв составил минус 21 млн руб.  Стоимость обслуживания долга за год выросла вдвое, что негативно отразилось на итоговой эффективности капитала — норма прибыли, ROE и ROA ниже средних значений.

·         Однако не смотря на выросшую долговую нагрузку, компания остается не закредитованной (D/E=1,5 < 2) КФА — в пределах нижней границы (0,4).

·         Ухудшает общее финансовое состояние низкая срочная ликвидность (КБЛ=0,39 < 0,8) и абсолютная ликвидность (КАЛ=0,05< 0,2), низкая фондоотдача ОС, ухудшение оборачиваемости ДЗ и запасов в сравнении с КЗ.

·         Также обращаю внимание, что половина собственного капитала — бумажная, в виде переоценки ОС. Доля прибыли — низкая, в связи с чем контора способна расплатиться по долгам только в течение 4,3 лет.

·         Покрытие процентов — достаточное (ICR=2,15), но лишь на бумаге. Поступающие денежные средства едва покрывают текущие платежи по процентам (DSCR=1,04<1,4)

·         Модель Фулмера (К=-0,8) показывает потенциальное банкротство.

Итог: рейтинг В-, статистическая вероятность дефолта — до 45%:

Данный эмитент, как и 2 ранее рассмотренных (ЛКХ, Нэппи-Клаб) также ничем не удивил. Плохая оборачиваемость, недостаточный резерв кэша, постоянные кассовые разрывы — то, что их объединяет и должно выступать предупредительным сигналом при инвестировании.

На удивление, все трое успешно выбрались из тех дефолта (Нэппи уже угодил во второй). Чего не скажешь о 4 эмитенте — ПЗ Пушкинское допустил полноценный дефолт, только после этого справился с обязательствами. При этом общая оценка получилась значительно выше, чем других. В следующем обзоре разберу их подробно и попытаюсь понять, что же там случилось  и насколько все серьезно.