🚂 ФПК 002Р-01: Вагончик тронется, купон останется?

Дамы и господа, пристегните ремни (или лучше заказывайте чай у проводника). На повестке дня — разбор полетов, а точнее, поездок «дочки» главного транспортного монополиста страны. АО «ФПК» (Федеральная пассажирская компания) выходит на размещение облигаций.

Разбираем отчетность за 2023–2024 годы с цифрами, цинизмом и экспертным вердиктом.

🩺Что предлагает эмитент

-номинал 1000 руб.

— купон ежемесячный ориентир 13,25-16,25 %

— срок 2,5 года

— без оферт и амортизации

— сбор заявок до 18.12.25, размещение 23.12.25

⚡️Причины запрыгнуть в этот поезд

✅Мама — РЖД, Папа — Государство. Акционер — ОАО «РЖД» (100% — 1 акция). Риск дефолта здесь квазисуверенный. Если упадет ФПК, значит, в стране отменили поезда.

✅Комфортная долговая нагрузка. Показатель Чистый долг/EBITDA 0,79х — это мечта кредитора. Компания не живет в долг, она его «понюхивает».

✅Мощное покрытие процентов. ICR (Interest Coverage Ratio) = 5,23х. Операционной прибыли хватает, чтобы перекрыть проценты по долгам в 5 раз. Дефолт по купонам? Не в этой жизни.

✅Монополия на «поспать».Конкурентов в сегменте дальнего следования практически нет. Самолеты на юг не летают, а ехать хочется.

✅Госсубсидии как допинг. Государство стабильно компенсирует выпадающие доходы за регулируемые тарифы (плацкарт).

✅Выручка растет (379,9 млрд в 2024 против 323,5 млрд в 2023).

✅Рост EBITDA. Несмотря на инфляцию, компаниянарастила EBITDA до ~65 млрд руб. Бизнес генерирует кэш.

❌ Причины сдать билет

⛔️Ликвидный кризис? Коэффициент текущей ликвидности 0,48 — это очень мало. Технически, оборотный капитал отрицательный (-46 млрд руб.). Компания живет «с колес».

⛔️Тарифные тиски. ФАС регулирует цены на плацкарт. Поднять цены вслед за инфляцией издержек (запчасти, персонал) не всегда получается оперативно.

⛔️Capex-монстр. Капитальные затраты выросли до 73 млрд руб. в 2024 году. Парк вагонов стареет, обновлять его нужно дорого и больно (Тверской вагоностроительный завод шлет привет).

⛔️Сжигание кэша. Денежная подушка за год похудела более чем в 2 раза. Это тревожный звоночек для управления ликвидностью.

⛔️Зависимость от субсидий. Без вливаний из бюджета («Прочие доходы») экономика плацкарта выглядит грустно. Уберите госиглу — и пациент закашляет.

⛔️Падение рентабельности. Рентабельность по EBITDA снизилась с 23% (2022) до 17% (2024). Эффективность бизнеса под давлением растущих костов.

⛔️Операционный денежный поток. FCF (свободный денежный поток) под давлением гигантской инвестпрограммы. Денег на дивиденды или гашение долга остается все меньше.

🏆Вердикт

ФПК — это классическийtoo big to fail.

Да, глядя на коэффициенты ликвидности (0,48), частный бизнес уже бы бежал к юристам оформлять банкротство. Но ФПК — это не частная лавочка. Отрицательный оборотный капитал здесь закрывается гигантскими невыбранными кредитными линиями от госбанков (178 млрд руб. в запасе, согласно отчету) и поддержкой РЖД.

Мы прогнали отчетность через нашу скоринговую модель и в результате присваиваем внутренний рейтинг на уровне ВВВ против АА от АКРЫ.

Требуемая доходность в базовом сценарии 25 %. В оптимистическом сценарии снижения ключевой ставки 18,12 %. Ставка купона даже в максималке не дотягивает до требуемых доходностей. Что в целом не удивительно, за плечами компании гособеспечение.

Покупка облигаций ФПК — это ставка не на супер-эффективный бизнес (ROE падает), а на административный ресурс. Это консервативная история для тех, кто хочет спать спокойно, как в СВ под стук колес, и получать купон чуть выше ОФЗ.

Брать?

✅ Да, если вам нужна «тихая гавань» с квазигосриском и вы готовы мириться с тем, что премия к рынку будет скромной.

🛑 Нет, если вы ищете драйв, высокую доходность и идеальные мультипликаторы ликвидности.

☂️Лично мне выпуск и эмитент нравится, как для консервативной части стоит рассмотреть, если купон не упадет ниже 16 %.💸

Не является инвестиционной рекомендацией.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале