Что с GAZP на самом деле

1. Операционно Газпром жив.
По РСБУ за 9 месяцев 2025 года у материнской компании прибыль от продаж уже снова плюс 195 млрд руб., тогда как год назад на этом месте был убыток. То есть на базовом уровне «продаём газ → закрываем прямые расходы → зарабатываем маржу» они вернулись в плюс. Выручка почти не просела, около 4,27 трлн руб. за 9 месяцев, и рентабельность продаж газа даже улучшилась. (TradingView)
Это не выглядит как «операционный труп».

2. На уровне всей группы (МСФО) прибыль всё ещё есть.
По МСФО за первое полугодие 2025 года чистая прибыль, приходящаяся на акционеров Газпрома, была около 983 млрд руб. (то есть почти триллион). Это огромная цифра для компании, которую в новостях рисуют как «умирающую». (TASS)
То есть консолидированная группа (Газпром + дочки, типа Газпром нефть и т. д.) в целом генерит деньги.

3. Но стратегически компания в тяжёлом положении. И это не мелочь.
Главная дойная корова прошлого — экспорт газа в Европу по высоким ценам и большим объёмам — почти сломалась с 2022 года. Продажи в Европу резко упали, европейская доля российского газа в импорте ЕС упала примерно с ~45% в 2021 году до ~18% в 2025 году. Это огромная структурная потеря рынка, и она не чинится быстро. (Reuters)
А новый восточный вектор (Китай, «Сила Сибири», СПГ и т. п.) требует жестко дорогих проектов — трубы, переразводка потоков, новые месторождения, переработка. Капитальные вложения Газпрома на 2025 год оцениваются выше 1,6 трлн руб. Это чудовищные деньги, и компания их продолжает заливать. (CBonds)
Важно: эти вложения пока не приносят ту же мгновенную маржу, какую раньше давала Европа. То есть ты тратишь много сейчас ради будущего рынка, но кэш сейчас уходит.

4. Денежная модель сейчас такая:

• Газпром всё больше живёт не как «коммерческая компания, которая максимизирует дивиденды», а как инфраструктурно-государственный инструмент: он одновременно должен снабжать внутренний рынок дешёвым газом, строить восточную экспортную инфраструктуру, и быть внешнеполитическим активом. Государство это видит и даже уже начало снижать налоговую нагрузку на Газпром на ближайшие годы, потому что бюджет понимает: без смягчения налогов компания не вытягивает такие капвложения и падающие экспортные потоки. (Reuters)

• Чтобы финансировать газовые стройки, холдинг выжимает кэш из «нефтяной дочки» (Газпром нефть), наращивает долг, и переливает деньги между юрлицами внутри группы. Но при этом чистый свободный кэш наверху материнской компании оказывается не таким жирным. Это прямо отмечалось аналитиками: Газпром использует нефтяной сегмент, чтобы подкармливать газовые мега-проекты, но всё равно вынужден поднимать чистый долг. (Карнеги Институт Мира)

То есть: компания не на грани смерти, но она хронически в режиме «строим огромную инфраструктуру под новые рынки после обвала Европы, и это дорого».

Если коротко: материнская компания ПАО «Газпром» показывает чистый убыток порядка −170 млрд руб. по РСБУ за 9М25. Год назад было −309 млрд руб., то есть формально стало лучше, но всё ещё минус. (TradingView)

И этот минус не от того, что «мы продаём газ себе в убыток». Наоборот, операционная часть в плюсе.

Убыток формируется дальше по отчёту за счёт:

• переоценки финансовых вложений (огромный отрицательный эффект на бумаге),

• вливаний в дочерние/связанные компании (то есть материнка кладёт деньги в периметр),

• процентных расходов (долг стоит денег).
  Все эти статьи идут уже после строки «прибыль от продаж» и выносят итог вниз. Это мы видели в отчёте: переоценка по справедливой стоимости дала сотни миллиардов минуса, плюс крупные вклады в имущество организаций, плюс чисто отрицательная процентная дельта.

Важно: это не «мы сожгли кэш на зарплаты и топливо», это управленческие и финансовые вещи.

Моё честное мнение: да, элемент управляемого драматизма тут есть.

Объясню.

(а) Почему им выгодно показать слабый низ (чистую прибыль) именно в головной компании

Дивиденды платятся из чистой прибыли. Если чистой прибыли по РСБУ у материнской компании нет — формально можно сказать акционерам «ну извините, нет базы, сейчас не до этого». Это тем более удобно после 2023–2024, когда Газпром отбился в минус впервые с конца 1990-х и пытался объяснить, почему он не заливает рынок дивидендами, а сам сидит в убытке. (Reuters)
То есть бухгалтерский минус = выключатель дивидендов.

(б) Насколько эти минусы «естественны», а насколько «подобраны по таймингу»

• Переоценка активов. У тебя есть дочерние или ассоциированные компании, которые не торгуются на бирже прозрачно. Их стоимость считается моделями (денежные потоки, ставки дисконтирования и т. д.). Менеджмент может консервативно переоценить их вниз именно в этом периоде → bam, гигантский бумажный расход прямо сейчас. Это законно в рамках МСФО/РСБУ, но диапазон допущений контролирует сама компания.

• Вклады в имущество организаций. Это реальные переводы денег/активов в «дочек», чтобы их поддержать или закрыть их дыры/проекты. Важный момент: момент, когда ты это делаешь, ты выбираешь сам. Можно было занести капитал дочке кварталом позже, уже после расчёта дивидендов. Но если сделать до — твоя материнка выглядит бедной, и дивиденды можно не платить.

• Процентные расходы растут, потому что компания финансирует капекс долгом вместо того, чтобы просто раздать деньги инвесторам. Это тоже управленческое решение: приоритет — стройка труб и политических проектов, а не акционер.

То есть формально это всё объяснимо экономически (и налогово, и политически), но невозможно не заметить, что такая структура делает головную компанию заведомо беднее на бумаге именно к моменту, когда обсуждается дивиденд.

Это очень похоже не на «мы врём», а на «мы используем законные инструменты учёта и внутрикорпоративных переводов, чтобы не давать инвесторам ожидания большого кэша прямо сейчас».

(в) А скрывают ли они, что вообще всё норм?

Нет. И это важный момент.

Смотри на публичные комментарии менеджмента: они последние недели постоянно говорят формулу типа «да, было тяжело, Европа почти отвалилась, но финансовое положение стабильное». Это прямой месседж «Мы не банкроты, мы системно живём дальше». (Reuters)
То есть они не пытаются создать ощущение «мы умираем, спасайте нас». Они пытаются создать ощущение «мы живём, но нам деньги нужны в дело, а не на дивиденды».

Это разный нарратив. Это не паника. Это обоснование приоритета капекса и геополитики над выплатой акционерам.

• Газпром не выглядит как компания, которая завтра ляжет.
  Группа генерирует огромную выручку, по МСФО за первое полугодие 2025 года — всё ещё трёхзначные сотни миллиардов прибыли. (TASS)
  Операционная маржа от продаж газа у материнской компании восстановилась в плюс. (Interfax.ru)

• Но Газпром выглядит как компания, которая живёт не ради дивидендов.
  Её сейчас заставляют быть инструментом энергетической стратегии государства: перестроить экспортные потоки с Европы на Восток и СНГ, держать внутренние цены, финансировать мега-проекты трубы/СПГ за свой счёт, и для этого ей разрешают наращивать долг и даже получают отдельные налоговые послабления. (Reuters)

• В отчёте я вижу не «ложь», а очень удобную подачу:
  на уровне головной компании показывается убыток, сформированный в основном внереализационными и управляемыми статьями (переоценки, вклады в дочек), что по факту выключает давление платить дивиденды прямо сейчас.
  При этом одновременно наружу транслируется месседж «с нами всё стабильно, просто мы инвестируем» (см. заявления менеджмента про стабильность). (Reuters)

Если сказать совсем просто:
да, я вижу явное желание показать «денег свободных нет», хотя внутри группы деньги вращаются; но нет, я не вижу желания рисовать картину «всё хуже, чем есть» в смысле краха. Они не играют в банкротство, они играют в оправдание отказа от дивидендов и приоритизацию капекса.