Завьялов Илья Николаевич про ETF MSTR с 2x плечом.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

За последний месяц компания MSTR привлекла огромное внимание СМИ и инвесторов. Компания в основном является держателем биткойна с плечом. За последний месяц акции MSTR выросли на 95%, в то время как биткойн вырос примерно на 50%, преодолев новостной уровень в 100 000 долларов в тот самый день, когда мы публикуем эту статью. Акции MSTR торгуются с существенной премией к стоимости принадлежащего ей биткойна. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании составляет около 100 миллиардов долларов, что примерно в 2,4 раза превышает стоимость принадлежащего ей биткойна, равную примерно 40 миллиардам долларов.

Основатель и исполнительный председатель совета директоров MSTR Майкл Сейлор называет свою компанию «компанией по разработке биткойна», в то время как другие, например Wall Street Journal, называют ее «машиной по покупке биткойна».

Сейлор изложил амбициозные планы по значительному увеличению запасов биткойна в компании за счет комбинации акционерного и долгового финансирования. В октябре он объявил о «Плане 21/21», предусматривающем привлечение 42 миллиардов долларов в течение следующих трех лет — 21 миллиарда долларов за счет выпуска акций и 21 миллиарда долларов за счет (в основном конвертируемых) облигаций. Такая эмиссия позволила бы MSTR купить 420 000 дополнительных биткойнов по текущей цене, что составляет около 2% от общего количества биткойнов, когда-либо созданных, и гораздо больший процент биткойнов, находящихся в свободном обращении.

Существует несколько ETF, которые обеспечивают 2x (и даже 3x) кредитное плечо для длинных позиций MSTR. Два крупнейших на данный момент — MSTU (3 миллиарда долларов) и MSTX (1,8 миллиарда долларов). Между собой они владеют примерно 10 миллиардами долларов на обыкновенные акции MSTR через маржинальные длинные позиции, свопы или опционы.

Информационные подсказки в инструменте подробно рассказывают о вводимых данных и о том, как он работает. На выходе используется волатильность, рассчитанная на основе ежедневных данных за последние два года, которая для MSTR составляет 90% в год или примерно 5,6% в день. По умолчанию для безрисковой ставки используется значение 5%. В качестве, по общему признанию, произвольной отправной точки мы установили базовую ожидаемую доходность (в данном случае MSTR) 8%, и мы ожидаем, что многие пользователи захотят изменить ее на свои собственные ожидания.

Несколько моментов, на которые следует обратить внимание в результатах для этого случая с использованием предположений по умолчанию, приведенных выше:

• В то время как ожидаемая доходность ETF составляет +8,9%, медианная доходность — это убыток в -79%.
• На горизонте в один год вероятность убытков составляет 67%, а вероятность убытков более -50% — 56%.
• Вероятность того, что ETF вырастет более чем в четыре раза, составляет примерно 8%, что делает распределение доходности этого ETF похожим на лотерейный билет или опцион вне денег.
• Если годовая доходность MSTR окажется равной 8%, то ожидаемая доходность ETF составит -55%. 

В то время как реализованная волатильность MSTR за последние два года составила около 90%, рынок опционов — который дает более перспективную оценку волатильности акций — в настоящее время предполагает гораздо большую изменчивость — около 160% в год или примерно 10% в день.

Какова вероятность того, что ETF MSTR с 2x плечом разорится в течение следующего года?

Мы только что увидели, что при 160% волатильности MSTR — уровне, подразумеваемом рынком опционов, — годовая медианная доходность 2x leveraged ETF составляет -99%. Это означает, что существует 50% вероятность того, что доходность будет либо лучше, либо хуже — таким образом, мы можем сказать, что с этой точки зрения вероятность банкротства в данном случае составляет около 50% в год. При 90% двухлетней исторической волатильности вероятность потерять 99% или более составляет около 5%, а вероятность потерять 95% или более — почти 25%.

Теперь давайте воспользуемся некоторыми данными, чтобы посмотреть на вероятность разориться только из-за одного действительно плохого дня. Цена 2x leveraged ETF должна упасть до нуля, если цена акций, лежащих в основе ETF, упадет на -50% или более за один день. Вероятность такого события зависит от изменчивости цены акций MSTR. Если мы предположим, что волатильность MSTR составит около 90% (или 5,6% в день), то снижение цены акций на -50% за один день можно рассматривать как примерно 9-кратное изменение дневной волатильности. Возникает естественный вопрос: как часто акции с очень высокой изменчивостью, такие как MSTR, переживают дни, когда их доходность снижается в 9 раз от дневной изменчивости?

Мы рассмотрели около 1500 американских акций за последние 50 лет, отобранных таким образом, чтобы в определенный момент они входили в 1000 крупнейших акций по рыночной стоимости. Мы обнаружили, что годовая вероятность того, что такие акции испытают однодневное снижение цены в 9 раз по сравнению с дневной волатильностью, составляет около 6%. Однако это не совсем окончательный ответ, поскольку нам нужна вероятность того, что акции упадут на такую величину в течение дня, а не только от закрытия к закрытию. Обычная оценка вероятности касания уровня в течение некоторого временного интервала — это просто удвоение вероятности оказаться ниже этого уровня в конце. Таким образом, если предположить, что волатильность MSTR составляет 90% в год, вероятность того, что внутридневное движение вниз на 50% произойдет хотя бы раз в течение следующего года, составляет около 12%.

Если мы используем волатильность MSTR, подразумеваемую рынком опционов, равную 160%, то волатильность вниз на 50% составляет лишь 5-кратную дневную волатильность. Те же данные, что и выше, дают годовую вероятность близкого закрытия около 30%, что, по нашим оценкам, составляет около 60% вероятности внутридневного падения, которое отправит ETF в 0. 

Существует ряд альтернативных точек зрения, которые можно использовать для оценки этой вероятности: например, попытаться оценить вероятность крупного однодневного падения биткойна и то, как это может повлиять на премию MSTR к BTC. Например, однодневное падение BTC на 25% и обвал премии MSTR на 33% означают падение цены акций MSTR на 50%.

Более сложный анализ может попытаться оценить, возможно ли, чтобы эти ETF с кредитным плечом стали настолько большими, что их ежедневные сделки по ребалансировке сами по себе могли бы привести к падению цены на 50% за один день. Например, представьте, что MSTR быстро утраивается в цене из-за некоторой комбинации ралли BTC и увеличения премии MSTR к BTC, которыми он владеет, а активы в MSTR leveraged ETFs увеличиваются с 5 миллиардов долларов до 30 миллиардов долларов. Рыночная капитализация MSTR может составлять около 270 миллиардов долларов, а левериджные ETF будут владеть 60 миллиардами долларов, или 22%, акций MSTR, находящихся в обращении. 

Теперь представьте, что по какой-то причине акции MSTR падают на 15% в течение дня — что, учитывая волатильность MSTR, не было бы необычным. ETF придется продать акции MSTR на сумму 9 миллиардов долларов по цене закрытия. В последнее время среднедневной объем торгов MSTR на закрытие дня составлял около 2 миллиардов долларов, так что это будет довольно внушительный объем MSTR, который придется продать в конце дня. На каждый 1% снижения цены, превышающий 15%, ETF придется продать еще 500 млн долларов MSTR, а если цена упадет еще на 1%… в общем, как видите, счастливого конца для владельцев ETF или MSTR не предвидится.

В итоге мы считаем, что существует довольно приличная вероятность — где-то в диапазоне от 15 до 50% — того, что эти ETF MSTR с плечами будут фактически сведены на нет в любой конкретный год, если они не будут добровольно делевериджированы или иным образом дерискованы раньше.