Завьялов Илья Николаевич про неэффективности.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Неэффективности держат в секрете

Гипотеза эффективного рынка, принятая на заре такой юной академической дисциплины, как «финансы», изначально обрела преимущества в своей проверяемости и относительную нечувствительность к опровержениям. Однако множество факторов позволили ей оставаться непоколебимой дольше, чем можно было бы ожидать. Для того чтобы объяснить часть этих причин на конкретных примерах, подходит история об одном из самых громких крахов в истории финансах, который чуть не уничтожил значительную часть мировой экономики — LTCM, фонде, который управлялся двумя нобелевскими лауреатами по финансам.

Математическая модель Блэка-Шоулза была опубликована в 1973 году, она породила новую финансовую систему, основанную на торговле опционами, фьючерсами и деривативами. В этой новой системе не было ничего от старых классических фондовых рынков. Феноменальный успех и широкое распространение формулы привело к тому, что Майрон Шоулз получил Нобелевскую премию по экономике в 1997 году «за новый метод определения стоимости производных ценных бумаг».

В результате чрезмерного кредитного плеча и излишних допущений доработанной модели из 70-х, LTCM, через год после вручения Нобелевской премии его создателям, потерял $4,4 миллиарда, из которых $1,9 млрд были деньгами партнеров и сооснователей фонда, $700 млн принадлежало банку Швейцарии, и $1,8 млрд были средствами инвесторов. Точные модели фонда стали известны только после его краха в 1998 году, когда правительству США пришлось вмешаться для того, чтобы подобный крах в аналогичных компаниях не привел к более печальным последствиям.

Крах LTCM привел к тому, что проверялся также и фонд Renaissance Technologies Джима Саймонса — «человека, который разгадал рынок», который получал среднюю доходность в 66% годовых и который однажды сказал:

Вопрос: В чём разница между математиком с докторской степенью и пиццей? Ответ: Пицца может накормить семью из четырех человек

— Джим саймонс

Алгоритмы и модели этого хедж-фонда остаются в секрете до сих пор. Такой подход к разработке финансовых стратегий порождает целый мир коммерческой тайны, где альфа остается прерогативой тех, кто удерживает под контролем свои алгоритмы и модели.

Ученые, которые занимаются разработкой моделей, финансисты, трейдеры — все хотят заработать. Появление любых доказательств несостоятельности гипотезы эффективного рынка может означать возможность получать альфу. Это хорошо известно, поэтому создатели подобных моделей в первую очередь используют их самостоятельно, во вторую — идут к инвестиционным банкам и фондам, и только потом уже homo economicus захочет подобную модель опубликовать в научном журнале.

Истории Джима Саймонса и LTCM не одиноки в своей закрытости. Модель Value at Risk была разработана и использована JP Morgan в 1990-х годах, и в то время она считалась коммерческой тайной компании. VaR предназначена для оценки потенциальных потерь в инвестиционном портфеле, эта модель также была названа одной из причин краха 2008 года, после чего стала более широко известной и обсуждаемой в финансовом сообществе, и сегодня она используется многими финансовыми учреждениями для оценки рисков.

Сегодня та самая модель Блэка–Шоулза на рынке не используется, а в финансовой сфере применение и «секретность» выглядит следующим образом: каждый крупный, уважающий себя банк пользуется своей, «in house model». Потом через «in house model» высчитывая необходимые показатели, которые «переводятся» в показатели модели Блэка–Шоулза, для того чтобы этими данными поделиться со структурами, которые к этим банкам отношения не имеют. То есть на самом деле на сегодняшний день модель 1973 года все еще является «прокладкой», «протоколом общения» между разными банками и структурами, так как объяснять инвесторам и партнерам свои инвестиционные решения как-то нужно, но собственные модели раскрывать не хочется, как и не хочется, чтобы толпа розничных трейдеров копировала сделки самых успешных фондов после выхода отчетности.

Отвечая на возможный вопрос «где выдающиеся результаты всех этих банков/фондов с их стратегиями?». Есть много доказательств (например, исследование «Unobserved Performance of Hedge Funds» о «ненаблюдаемых результатах» хедж-фондов) того, что особенности бухгалтерского баланса позволяют держать сделки по стратегиям таким образом, чтобы не показывать в своих квартальных отчетах информацию о своих сделках. Например, один из известных способов — держать сделки с деривативами «обернутыми» в структуру, которая в бухгалтерском балансе учитывается как «HTM — hold to maturity», отчитываться о результатах которой необходимо будет только после «экспирации», которая из-за ротации деривативов не наступит до тех пор, пока стратегия не перестанет работать.

И примерно так же дела обстоят с огромным количеством финансовых стратегий и моделей — они являются коммерческой тайной и не раскрываются широкой публике, пока что-то не сломается, хотя периодически появляются статьи, которые демонстрируют доказательства альфы. Как например, исследование «15 Seconds to Alpha: Higher Frequency Risk Pricing for Commercial Real Estate Securities», в котором приводится 21 высокочастотная стратегия с коэффициентом Шарпа от 2 до 5. К сведению, все, что по Шарпу выше 2, является исключительным результатом, но 5 — почти неслыханное явление, свидетельствующее не только о высокой доходности, но и о низком стандартном отклонении портфеля.

Заключение

Многие из основополагающих теорий современных финансов могут вводить в заблуждение и даже хуже. Но это не значит, что они не несут никакой пользы. Множество фактов, от «Roaring Kitty» и «Zoomability» до моментума, могут продемонстрировать, что рынки в реальном мире далеко не эффективны и что homo economicus так же неуловим, как йети. Но, стремясь к большей ясности и сосредоточившись на том, что именно означают эти концепции на индивидуальном уровне, мы можем лучше понять, почему рынки и инвесторы ведут себя так, как ведут.

Да, инвесторы склонны к иррациональному принятию решений, к поведенческим предубеждениям и когнитивным ошибкам. К тому же не каждую рыночную неэффективность можно использовать с выгодой для себя, и всегда риск не нулевой. Пока ситуация будет такой, рынки будут иметь длительные неэффективности, которые сможет эксплуатировать даже ваша бабушка.

Всё это ни в коем случае не говорит о том, что пассивные инвестиции — это плохо, неэффективно или не имеет смысла. Несмотря на наши позиции и подходы, мы бы всё равно рекомендовали каждому заинтересованному в инвестициях человеку в первую очередь ознакомиться с пассивным подходом и ни в коем случае не отклоняться от него. Но это, по большей части, касается тех, кто не собирается связывать свою жизнь с финансовой сферой.

Будучи профессионально вовлеченными в инвестиционный мир, мы видим, знаем и даже принимаем участие в стратегиях, которые генерируют альфу. Конечно, не все из них могут «жить» достаточно долго. Некоторые, после нескольких успешных лет, могут обрушить мировую экономку, если вдруг надуются до таких же объемов как LTCM. Либо просто обанкротят своих инвесторов. Продолжать можно долго.

Очевидно, альфа — это очень редкий и неуловимый зверь. Только активный подход направлен на его поимку. Сама по себе альфа предполагает отход от консенсуса и бенчмарка, в теоретическом и практическом смыслах. Те, кто имеют возможности её генерировать, имеют определенную мотивацию держать в секрете либо саму возможность, либо способ, что никак не способствует опровержению гипотезы.

Стигматизация этой деятельности, потому что это «не научный консенсус», — вредное утверждение, как минимум для развития академических финансов. Егор невольно сравнивает радикальных «адептов Богла» с инквизицией, которая сожгла Бруно за то, что он выступил против господствовавшей в его время системы устройства мира.