Операционный отчет МГКЛ за 6 месяцев 2024 года: чему все так радуются?

Вчера компания отчиталась о росте выручки по итогам 1 полугодия 2024 года в 4,6 раз и на этом моя новостная лента просто взорвалась радостными постами о том, какая компания молодец и какая это супер-идея. Естественно на этих публикациях я открыла пресс-релиз и пересчитала таргет по компании — и я искренне не понимаю в чем тут повод для радости? В том, что ранее сильно переоцененная компания начала приближаться в оценке к своим справедливым значениям? Давайте посчитаем вместе.

Что в операционном отчете

— Выручка — 2,98 млрд. рублей (х 4,6 г/г)
— Количество выданных займов — 145,5 тыс. (+11% г/г)
— Количество клиентов — 75,3 тыс. человек
— Портфель залоговых займов и товарных остатков в ресейле — 1,33 млрд. рублей
— Доля товаров, хранящихся >90 дней — 19% (-15 п.п.)

В отрыве от оценки компании и сегментации выручки рост выглядит впечатляющим. Но давайте вспомним сегментацию выручки по итогам 2023 года:
— процентные доходы — 52%
— выручка от продажи драг металлов — 32%
— ресейл — 14,4%
— прочее — 1,6%

Что из этого дало такой рост при росте количества выданных займов всего на 11% г/г? Скорее всего ресейл. А это значит, что доля ресейла в выручке по итогам года значительно подрастет и если он начнет доминировать — возникнет закономерный вопрос с переоценкой компании, так как ритейл традиционно оценивается несколько иначе, чем финансовый сектор и я бы сказала чуть дешевле за счет традиционно более низкой рентабельности. 

Но пока мы продолжаем оценивать МГКЛ как финансы — давайте его на этих данных переоценим. По p/b финансовый сектор оценивается по единице. Зарубежные микрофинансовые аналоги — по 1.7. Сделаем страновой дисконт — справедливая оценка для России будет по p/b 1.4. Так как МГКЛ демонстрирует впечатляющие темпы роста — он явно должен оцениваться дороже медианы, но насколько? Надо учесть и эффективность — ROE и чистую рентабельность как минимум, а также риски отрасли, ведь законодательное регулирование микрофинансов только ужесточается. Если применить систему премий и дисконтов — то для МГКЛ в настоящее время видится справедливым показатель p/b 2.5.

Далее, рассчитаем капитал МГКЛ на конец года. Сделаем два варианта расчета оптимистичный при росте выручки по году в 4,6 раз относительно 2023 года и при рентабельности 15% и супер-оптимистичный при таком же росте выручки, но росте чистой рентабельности до 20% по итогам 2024 года. Получим, что прогнозное значение капитала компании на конец года составляет 0,95-1,1 млрд. рублей, что при p/b 2.5 дает диапазон справедливой цены акций МГКЛ в 1.9-2.2 рублей за акцию, при том, что сейчас они торгуются по 2.4 рублей за акцию. Так в чем тогда радость? В том, что МГКЛ стала потихоньку приходить к своей справедливой цене?

Нет, если считать МГКЛ по p/b 3.0-4.0 — то, наверное, можно и апсайд увидеть, но точно ли это справедливо для компании из третьего эшелона с их рисками и их эффективностью?

А если посчитать их DDM

Хорошо, скажите вы, может быть оценка мультипликаторным подходом не может до конца отразить особенности компании и получается несколько грубой. Может быть необходимо посчитать их альтернативным методом. Не вопрос — давайте посчитаем их DDM и продисконтируем будущие дивиденды.

Положим в оптимистичном варианте компания заплатит целых 28 копеек на акцию в виде дивидендов.  В этом случае при ставке дисконтирования в 24% справедливая стоимость акций МГКЛ методом дисконтирования дивидендов 2,15 рублей за акцию, что соответствует оценке мультипликаторным подходом. Можно, конечно, пытаться закладывать в расчет более высокие темпы роста чистой прибыли или пытаться применить более низкую ставку дисконтирования, но на мой взгляд в текущих условиях самая оптимистичная оценка акций МГКЛ — 2,2 рублей за акцию, что несколько ниже их текущей цены.

Выводы

На мой взгляд текущая оценка МГКЛ по сути отражает их высокие темпы роста. Без них — акции были бы все еще переоценены, как они были переоценены при выходе на IPO. Поэтому я, пожалуй, несмотря на темпы роста все еще воздержусь от участия в этой истории, тем более, что их риски никуда не делись.

PS Лайк — если понравилась статья :-)
Подписывайтесь на мой телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!