На фоне кардинально изменившихся внешних условий резкое повышение Банком России ключевой ставки 28 февраля (с 9.5 до 20%) поддержало финансовую стабильность и предотвратило неконтролируемый рост цен. Российская экономика входит в фазу масштабной структурной перестройки, которая будет сопровождаться временным, но неизбежным периодом повышенной инфляции, в основном связанным с подстройкой относительных цен по широкому кругу товаров и услуг. Проводимая Банком России денежно-кредитная политика создаст условия для постепенной адаптации экономики к новым условиям и возвращения годовой инфляции к 4% в 2024 году.

Банковская система работает без сбоев, ситуация с ликвидностью стабилизировалась. ЦБ предоставляет банкам необходимые средства в полном объеме. На пике объем предоставленной ликвидности достигал 10 трлн рублей. Возникший в начале марта структурный дефицит ликвидности в размере 7 трлн рублей сократился к настоящему времени более чем вдвое. В конце февраля банки испытали масштабный отток рублевых средств со счетов населения, но в последние две недели эти деньги возвращаются на срочные вклады. Повышение ставки сыграло в этом ключевую роль. Что касается кредитования, то его рост в последние недели продолжился, но, скорее всего, это связано с использованием ранее одобренных кредитных лимитов. В дальнейшем ЦБ ожидает ослабления кредитной активности.

По итогам заседания в феврале ЕЦБ сохранил ставки на неизменном уровне, но Совет управляющих дал достаточно жесткие комментарии, неожиданно для инвесторов обозначив возможность повышения ставок уже в этом году. ЕЦБ объявил о завершении программы экстренного выкупа облигаций PEPP в марте 2022 г. при постепенном снижении объема покупок в рамках регулярной программы APP до EUR 20 млрд к октябрю 2022 г. При этом не исключается более ранее завершение всех программ по выкупу активов и повышение ставки уже осенью. По итогам января инфляции в Еврозоне ускорилась до 5.1% г-н-г, что привело к резкому росту ожиданий по повышению ключевой ставки вплоть до 0% с текущих -0.5%. Изменение риторики регулятора, который до этого заявлял о скором снижении темпа роста цен, стало неожиданном для инвесторов, что привело к сильному снижению цен еврооблигаций в евро. 

Наиболее вероятна нормализация политики ЕЦБ в ближайшие годы с повышением ключевой ставки в положительную зону, что наиболее заметно будет негативно влиять на наиболее качественный сегмент облигаций инвестиционной категории, многие бумаги из которого потеряли более 10% за последние 2 месяца. Хорошим индикатором ситуации на рынке является динамика изменения цен на 100 летние Австрийские облигации, которые за последние полтора года упали в 2 раза со 140 пп до 70 пп. Условной «защитной гаванью» в подобных условиях обычно является сегмент High Yield, который должен выиграть от общего улучшения состояния мировой экономики. Тем не менее, HY сегмент характеризуется более высокой волатильностью, особенно по отдельным эмитентам, но наличие подобной волатильности в ценах позволяет инвесторам получать более высокую долгосрочную доходность. Наши стратегии в Евро имеет целью получения повышенной доходности на горизонте 2-3 лет, поэтому мы терпимы к волатильности отдельных выпусков, в которых мы видим потенциал для роста на длительных временных интервалах.

В рамках наших стратегий мы продали облигации целлюлозно-бумажной компании Sappi 28 из ЮАР и полностью вышли из остатков бумаг в турецкого производителя бытовой техники Arcelik 26. Включили облигации европейского дивизиона мексиканского оператора ресторанов Alsea — Alsea 27 5.5% EUR, которая управляет сетью Starbucks в Европе и другими менее известными сетями. Средняя доходность портфеля облигаций в евро выросла до 8.4% годовых при дюрации 5.2 года. 


Информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

На прошлой неделе цены на рынке рублевых облигаций значительно снизились. Ключевая причина снижения, безусловно, геополитика. Но можно отметить, что продажи начались уже в четверг после слабых данных по инфляции в США и, соответственно, роста ожиданий более жесткой ДКП от ФРС США (более быстрое и сильное повышение ставки, и даже уже сокращение баланса). На фоне геополитических новостей продажи приобрели более агрессивный характер. А в пятницу негатива добавил и наш Центробанк. Само решение повысить ставку на 100 б.п. было ожидаемо рынком, но вот жёсткость комментария оказалась полной неожиданностью.

Ключевые тезисы:

• Спрос в экономике превышает возможности предложения, что приводит к инфляции.
• Быстрый рост экономической активности при ограниченности свободных трудовых ресурсов усиливает инфляционное давление.
• Инфляция складывается значительно выше октябрьского прогноза Банка России.

На прошлой неделе цены рублёвых облигаций заметно подросли. Снижение интенсивности новостного потока привело к плавному восстановлению цен. Вместе с ростом цен укреплялся рубль и росла цена на нефть.

Зеленая – актуальная кривая доходностей ОФЗ, желтая – кривая доходностей ОФЗ неделю назад.

В эту пятницу намечено очередное заседание Банка России. В текущих условиях судя по всему ЦБ будет выбирать между повышением ставки в диапазоне от 50 до 100 базисных пунктов. В целом рынок склонен ожидать более решительного шага от нашего регулятора (т.е. +1%, до 9.5%). Ключевые причины – новые пики по инфляции и высокие инфляционные ожидания. Свое влияние окажет и рост цен в развитых странах за которым следуют и ожидания ужесточения монетарных политик.

Инфляция в РФ продолжила расти и достигла новых высот, по состоянию на 28 января годовые темпы роста выросли до 8,82% с 8,64% неделей ранее, но это не помешало восстанавливаться ценам на российском долговом рынке. Инфляционные ожидания населения в январе 2022 года снизились, но оставались вблизи многолетних максимумов (по данным «инФОМ»). Ценовые ожидания предприятий на три месяца возросли, обновив максимумы 2021 года. В декабре-январе прогнозы инфляции профессиональных аналитиков на 2022 год не изменились.

Сюрприза не произошло, ФРС ожидаемо увеличивает темп сворачивания программы QE до 30 млрд в месяц с планируемым закрытием программы в марте. 

Основные тезисы:

— Отмечается улучшение состояние рынка труда

— Исчезла оптимистичная оценка инфляционных ожиданий 

— Стало меньше намеков на временный характер инфляции

— Упомянут риск, связанный с новым штаммом

ФРС не планирует ужесточать политику в этом году, чего не сказать о следующем. В 2022 году уже планируется 3 повышения ставки.

Риторика и планируемые действия ФРС являются для рынка ожидаемыми, что не должно оказать существенного давления на рынок, в том числе на рынок евробондов. 

С другой стороны, действия ФРС могут оказаться недостаточными для сдерживания инфляции, которая находится на своих максимальных значениях за последние несколько десятилетий. В случае продолжения роста цен как со стороны спроса, так и со стороны предложения, потребуются более решительные действия со стороны регулятора. 

Но необходимо учитывать, что ФРС – это не тот регулятор, который может при прочих равных стремительно изменить свою позицию. Изменение направления его политики происходит очень медленно. И в этом смысле то, что из пресс-релиза исчезли оптимистичные ожидания по инфляции –важный сигнал, что этот разворот будет продолжаться.