Райффайзен по ММК:
ММК: откладывает дивиденды до лучших времен
(1)
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшейся Северстали, показал в 1 кв. восстановление рентабельности (до уровня 3 кв. 2019 г.) в результате роста внутренних цен на сталь вслед за мировыми в конце 4 кв. При этом, согласно операционным результатам компании, средние цены реализации повысились только на г/к прокат (+10,7% кв./кв.), который занимает до 40% в продажах, в то время как на другие виды металлопродукции — снижались (-5,3% оцинкованный прокат, -3,1% толстый лист, -0,2% х/к прокат). Отметим, что у Северстали в 1 кв. произошло снижение цен по всем видам продукции, в т.ч. и на г/к прокат – до 435 долл./т против 520 долл./т у ММК, что, видимо, объясняется более высокой долей экспорта у Северстали. В итоге при сокращении объемов продаж на 1,3% кв./кв. выручка ММК в 1 кв. уменьшилась на 1% кв./кв., а показатель EBITDA вырос на 32% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 6,3 п.п. до 25,8%. Помимо снижения денежной себестоимости сляба на 6% кв./кв. за счет резкого ослабления рубля и умеренного понижения цен на сырье, поддержку повышению рентабельности оказало сокращение общеадминистративных издержек на 12% кв./кв. и коммерческих расходов на 18% кв./кв.
Во время телеконференции менеджмент представил свои прогнозы касательно 2 кв. В частности, компания ожидает, что объемы производства и продажи снизятся на 15-17% кв./кв. (в связи с остановкой стана 2500 на реконструкцию). При этом компания оценивает падение внутреннего спроса на сталь (особенно в мае, июне с последующим постепенным восстановлением) со стороны автопрома в -40% во 2 кв., со стороны строительной отрасли от -15% до -30% в 2020 г., со стороны трубной отрасли -14%-25% в целом по году, при этом оценки зависят от длительности ограничительных мер.
Просадка спроса в РФ во 2 кв., по оценкам компании, приведет к переориентации продукции на экспорт и достижения его доли 40% (при обычных ≈15%), что вкупе со снижением общего объема продаж может повлечь падение EBITDA ММК во 2 кв. на 30-35% кв./кв. Это в т.ч. связано с тем, что при текущих ценах экспортная маржа составляет порядка 30 долл./т, а внутри РФ — около 100 долл./т по г/к рулону и 120 долл./ по г/к листу. Более того, на экспорт ММК в основном направляет невысокомаржинальный г/к рулон (лишь незначительные объемы оцинкованного листа в Европу). Основными экспортными рынками компания видит Ближний Восток, Северную Африку и Юго-Восточную Азию. Что касается металлургического сырья, то компания ожидает некоторого снижения цен на уголь – на 10% во 2 кв., на жрс – на 7-9% во 2 кв. до 80-83 долл./т и до 75 долл./т в 3-4 кв. за счет, прежде всего, увеличения предложения.
Тем не менее, на наш взгляд, одновременно высоки риски и падения цен на сталь, а также риск ограничения возможностей переориентации продукции на экспорт с связи с ростом конкуренции, прежде всего, со стороны других российских металлургов и потенциально — китайских компаний.
Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток ММК в 1 кв. упал на 53% кв./кв. до 239 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в объеме 141 млн долл. (против высвобождения 256 млн долл. в 4 кв.), т.к. произошел рост дебиторской задолженности и сокращение кредиторской задолженности. Во время телеконференции менеджмент отметил, что часть крупных клиентов может начать испытывать проблемы с финансированием, что приведет к росту дебиторской задолженности и, соответственно, оборотного капитала компании.
Капвложения в 1 кв. составили 129 млн долл., годовая программа пока не изменена и может составить до 950 млн долл. Основным проектом остается реконструкция стана 2500. Долговая нагрузка в 1 кв. стала положительной, оставшись на минимальных уровнях — 0,15х Чистый долг/EBITDA (без учета банковских депозитов). Положительным с точки зрения кредитного профиля стало решение о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени этого года, возобновление которых возможно после нормализации эпидемиологической обстановки, при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Учитывая низкий объем долга ММК в абсолютном выражении и решение о приостановке дивидендов, мы оцениваем, что Чистый долг/EBITDA компании по итогам года не превысит 0,2х.
Бонд MAGNRM 24 (YTM 3,31%) торгуется c премией 9 б.п. к бонду Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота, мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 предлагает YTM 3,15%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,08%, который последние дни растет в цене.