Специальные возможности в кризис

Начиная с 2007-2008 годов, на международных рынках капитала наблюдается увеличивающийся разрыв в доходностях государственных облигаций и акций. В последнее  время эта картина прибрела особо драматичные черты. Так, при текущей доходности к погашению 10-летних (наиболее торгуемых) американских гособлигаций около 1.5%, прибыльность индекса S&P500, выраженная как отношение совокупной годовой прибыли компаний, входящих в индекс, к их общей капитализации, составляет 7.5% (это величина, обратно пропорциональная показателю P/E). Выражаясь простым языком, на каждый вложенный доллар в гособлигации США инвестор получает 1.5 цента дохода, тогда как вложения в акции из индекса S&P принесли бы в среднем 7.5 центов дохода.
Статистика за предшествовавшие мировому финансовому кризису полстолетия показывает, что доходности обоих инструментов в среднем были идентичны, и если когда-либо и расходились, то не столь существенно и вскоре довольно быстро снова сближались. В нормальных рыночных условиях (каковыми они видимо были до 2007 года), при уверенном росте корпоративных прибылей это было вполне естественным явлением. Хотя акции по определению — более рисковый инструмент, чем облигации, их завышенная оценка в моменте нивелировалась ростом прибылей в будущем (в отличие от акций, облигации не ощущают на себе прямого эффекта от роста прибылей).
Чем может быть вызвана текущая пятикратная разница в доходностях акций и гособлигаций? Несмотря на кажущуюся абсурдность, картина вполне может быть объяснима (более того, может статься, она останется таковой еще долгое время). Прибыльность акций, по сути, не может быть столь же низкой как текущая доходность гособлигаций. Снижение прибыльности акций до этого уровня означало бы рост мультипликатора P/E выше 60х (1 разделить на 1.5%). Это возможно лишь в случае чрезвычайно высоких темпов роста прибыли или ожидании таковых. Очевидно, сегодняшние факты и прогнозы далеки от этого. Но текущий P/E индекса S&P500 (13.5х) отнюдь не столь уж низок, чтобы говорить о большом пессимизме среди инвесторов в отношении прибылей американских корпораций (прибыль на акцию индекса S&P500 уже превысила на 10% докризисный максимум после падения на 50% в 2009 году).

Таким образом, прибыльности акций практически невозможно снизится до текущего уровня доходности гособлигаций. С последними история туманнее. На поверхности, их низкая доходность объясняется влиянием экономического кризиса и желанием избежать рисков, однако суть кризиса имеет корни в самих же гособлигациях. Сегодняшний кризис – это кризис долга, причем не только и не столько корпоративного, сколько государственного. Слабые страны еврозоны уже стали заложниками неспособности регулировать проблему своих долгов в рамках единого валютного блока и столкнулись с вполне рыночным явлением – ростом процентных ставок. В свою очередь крупные независимые в финансовом плане страны, типа США или Англии, не только обладают возможностью наращивать заемный капитал, но и активно продолжают ее пользоваться на правах первичного эмитента денег. Фактически сегодняшняя монетарная и регулятивная политика этих и других стран заставляет инвесторов покупать все больше и больше гособлигаций, даже несмотря на снижающиеся процентные ставки.
Обычно кредитор сам диктует условия предоставления кредита и волен требовать адекватной доходности от эмитента. Если этого нельзя добиться, он использует возможности других финансовых инструментов с более привлекательной доходностью, например, тех же акций. Но рынок облигаций очень объемен (в разы больше рынка акций), и переток средств в другие активы ограничен наличием таких возможностей. А когда эмитент-государство само покупает облигации, а государственные регуляторы ограничивают круг возможных инструментов для инвестирования для участников рынка, ждать изменений в картине вряд ли стоит. Все это усугубляется глобализацией проблем, когда в кредитный кризис одновременно вовлекаются несколько стран, и на передний план вылезает еще и гонка валютных курсов, в том числе ради поддержания интереса к гособлигациям.
Простой участник торгов на фондовом рынке в этой ситуации оказывается в качестве заложника. С одной стороны, прибыли компаний вроде бы растут. С другой стороны, это не имеет адекватного отражения в росте рыночных цен на акции, поскольку все бегут от пресловутых рисков. Вряд ли простому смертному можно достоверно знать, сколь долго государства смогут играть в свою игру и куда это повернет? Вероятно, пока не обанкротятся наиболее слабые. Но этот процесс вполне может растянуться на годы.

В этой связи мы предлагаем обратить внимание на «специальные» случаи,   несущие потенциальную выгоду из сложившейся ситуации. Существуют как минимум   две группы институциональных инвесторов, для которых сейчас предоставляется   крайне привлекательное время для развития бизнеса.   Это мажоритарные акционеры предприятий и покупатели бизнеса. Для первых – это   чуть ли не идеальная возможность наращивания доли в капитале с помощью   дешевого кредитного фондирования. Для вторых – возможность приобрести   контроль над хорошими бизнесами, также с помощью очень дешевых заемных денег.   В обоих случаях данные инвесторы будут ориентироваться не на ожидаемую   динамику рыночной цены, а на ожидаемую прибыль, генерируемую компанией.   Низкая рыночная цена актива – это лишь хороший аргумент для покупки, в том   числе для торга с продавцом. А низкие ставки по кредитам – залог   эффективности таких операций для обоих типов инвесторов.
Конечно, это несколько упрощенный взгляд,   поскольку низкие ставки по гособлигациям не означают низких ставок по   кредитам для бизнеса, но корреляция между ними все же существует (по крайней   мере, в этом, в том числе, состоит смысл регулирования процентных ставок со   стороны центробанков). В российских реалиях эффект от фондирования через   кредиты национальных банков может оказаться еще менее ощутимым ввиду   относительно высоких процентных ставок ЦБР (8%). Поэтому, применительно к   российскому рынку, одним из факторов в выборе компаний мы бы посчитали   возможность доступа самой компании, ее мажоритария или потенциального   покупателя к дешевым западным деньгам.
Отсюда следует и тактика, на которую,  стоило бы ориентироваться миноритарию на   рынке акций. Во-первых, следует выбирать компании, исторически   популяризирующие по тем или иным причинам на собственном примере выкуп акций.   Это может быть как хорошая корпоративная практика, так и следствие борьбы   акционеров за контроль. Большинство таких компаний на слуху, и не стоит   больших усилий, чтобы их отыскать. Вероятно, они уже торгуются с не очень   низкими мультипликаторами, и моменты провала рынка предоставляют отличные   возможности для входа в такие активы. В условия отбора стоит включить наличие   умеренной кредитной нагрузки или чистого кэша на балансе, иначе выкупы будут   осложняться существующей закредитованностью.    Доступность международных кредитов сужает круг объектов поиска до   компаний как минимум средней величины (не ниже второго эшелона, с   капитализацией от $1 млрд.).
Несколько более сложной задачей, но и потенциально   более продуктивной, может оказаться поиск возможных целей для поглощения.   Среди критериев отбора  мы бы   обозначили, в первую очередь, текущую прибыльность акций (E/P) и устойчивость   прибыли в прошлом. Чем выше прибыльность и менее волатильна историческая   прибыль, тем, очевидно, данный актив будет более привлекателен, а покупатель   будет готов приобрести его с большей премией к рыночной цене.   Предпочтительно, чтобы это был несырьевой бизнес ввиду высокой волатильности   на рынках сырья (и негативного эффекта на прибыль), а также не связанный   акционерными узами с государством, за исключением случаев, когда   потенциальный покупатель имеет лоббистские возможности.
В обоих случаях миноритарные акционеры таких   компаний прямо или косвенно получают значительную поддержку своим   инвестициям. Уже сама возможность реализации одного из предложенных сценариев   (выкупа акций или смена владельца) оказывает сдерживающее влияние на   волатильность таких бумаг, а зачастую реализуется в росте акций даже на   падающем рынке.
Ниже мы предлагаем ряд бумаг, в той или иной   степени удовлетворяющих данным факторам.






Краткие   тезисы по бумагам, могущим представлять интерес
МТС (MTSS RX) – несмотря на высокую устойчивость прибыли,   довольно дешевый актив. При текущем P/E’12=6.6х дает 15%   доходность на акционерный капитал. Рынок мобильной связи прошел фазу   активного роста, но развитие новых технологий (3G-4G) и   мобильных устройств, с большой вероятностью, будет способствовать улучшению   показателей. Компания периодически проводит выкуп акций, сама или через   мажоритария (АФК Система). В отличие от своего контролирующего акционера, МТС   не столь сильно закредитована. В дополнение, акции компании предлагают   привлекательную дивидендную доходность: оценка на 2012 год  — минимум 7.5% при распределении 50% чистой   прибыли (по факту, выплаты в 2011 году составили 72% от прибыли).
Норильский   никель (GMKN RX, MNOD LI) –   компания продолжает оставаться вовлеченной в корпоративный конфликт   акционеров, Интерроса и Русала, стимулируя их к наращиванию долей, в том   числе путем прямых предложений акционерам о выкупе. Актив дает высокую   прибыльность на капитал (E/P’12=13%), существенно   превышающую вероятные ставки по кредитам (текущий долг минимален).   Волатильность цен на производимую продукцию нивелируется большой долей рынка   и высоким запасом прочности по затратам. Недавно был одобрен выкуп компанией   2% капитала с рынка с целью поддержания котировок.
ТрансКонтейнер (TRCN   LI, TRCN   RX) – средний (капитализация около $1.5 млрд.) и   недорогой (P/E’12=10х) быстроразвивающийся актив. Компания   осуществляет перевозку контейнерных грузов по железной дороге и оказывает дополнительно   терминальные и логистические услуги (доставка до конечного покупателя другим   транспортом). Государство намерено приватизировать пакет РЖД в   ТрансКонтейнере (50%), вероятно, уже в этом году. Выраженный интерес к   покупке пакета проявляет Группа Сумма, имеющая хорошие лоббистские   возможности в правительстве и доступ к рынкам капитала.  Через проходящую в настоящее время покупку   ДВМП Сумма получит контроль над 21% ТрансКонтейнера.
Лукойл (LKOH   RX, LKOD   LI) – компания одобрила выкуп акций на $2-3 млрд. в   течение года (примерно на 5% акционерного капитала), плюс менеджмент   регулярно осуществляет скупку акций с рынка, плюс компания регулярно   выплачиваются дивиденды. Чистый долг ниже годовой EBITDA. Текущий P/E’12=3.7х чрезвычайно низок (соответствует прибыльности   акций 27%!), что можно объяснить лишь крайне высокими рисками падения цен на   нефть и влиянием налоговой политики российских властей. В связи с высокой   прибыльностью (по крайней мере, в моменте) и дружественным отношением к   миноритариям, компания также может быть интересна крупному портфельному   инвестору для долгосрочного инвестирования.
Уралкалий (URKA   LI, URKA   RX) – мажоритарий компании время от времени инициирует   выкуп акций с целью обезопасить себя от маржин-коллов по собственным   кредитам. При этом сама компания имеет хорошие возможности для привлечения   кредитных ресурсов, включая низкий долг и доступ к иностранным кредитам.   Текущая рыночная цена дает довольно высокий P/E’12=12.5х,   что эквивалентно прибыльности акций лишь 8%. Но Уралкалий агрессивно   инвестирует в рост добычи и производства удобрений, и с учетом этих   перспектив, доходность по более отдаленным прогнозам прибыли значительно   выше. Не менее 50% чистой прибыли распределяется в виде дивидендов. Компания   имеет большой запас прочности по сохранению положительной рентабельности.
О’Кей (OKEY   LI) – возможный кандидат на покупку со стороны крупной   международной торговой сети типа Wal-Mart. Среди способствующих этому факторов – акцент   компании на формате гипер- и супермаркетов, что традиционно более понятно для   западного инвестора, сохраняющийся высокий потенциал развития и концентрации   российских торговых сетей, низкая задолженность, умеренные рыночные   мультипликаторы (P/E’12=16.4х). Относительно низкая текущая прибыльность   акций (6%) типична для отрасли и нивелируется ожиданиями продолжения быстрого   роста в будущем. Однако потенциальный покупатель может предложить невысокую   премию к рыночной цене, учитывая уже заложенную в котировки премию за рост.
Евраз (EVR   LI) – компания одобрила выкуп на 10% капитала с целью   поддержать котировки. Несмотря на высокую цикличность отрасли, и, как   следствие, волатильность прибыли, а также наличие приличного долга (чистый   долг к EBITDA равен 2х), компании   вполне по силам заявленный объем выкупа. В денежном выражении это   эквивалентно $500 млн., что меньше прогнозируемого свободного денежного   потока в 2012 году. В качестве очень «сырой» идеи можно также рассматривать   возможность объединения Евраза с ММК, поскольку компании очень неплохо   дополняют друг друга, как по видам производства, так и по сырью.