Анализ ServiceNow: Keep growing and carry on

Здорово!

За океаном начинается сезон отчетности за 2К 2020. По итогам квартальной отчетности мы проведем ребалансировку портфеля, а пока представляем вашему вниманию промежуточные итоги. Нашему портфелю наконец-то удалось оторваться от бенчмарка и заработать приличную альфу 6.6% за 2К 2020. Пока S&P500 забуксовал в районе 3150, акции технологических компаний отправились покорять исторические максимумы. Вчерашняя распродажа в NASDAQ, конечно, подпортила красивую картинку, но на заработанные за квартал 19.3% жаловаться грех. 

Напомним, по результатам 1К 2020 мы включили в портфель следующие компании:

• Netflix
• Intel
• ServiceNow
• Amazon

Результаты портфеля представлены в таблице ниже:

Также сегодня мы хотели бы подробнее прокомментировать логику включения в наш портфель следующей компании по списку — ServiceNow.

Анализ ServiceNow: Keep growing and carry on

Ключевые инвестиционные тезисы:

• ServiceNow – уникальный актив, который продолжает поддерживать темпы роста 30%+ даже по мере роста масштаба бизнеса.
• Компания обладает одной из лучших рентабельностей в сегменте и стабильно генерирует положительный денежный поток, законтрактованный на несколько лет вперед.
• В целом, компания находится в превосходном финансовом состоянии с точки зрения долговой нагрузки и динамики оборотного капитала
• В 1К20 компания продолжила демонстрировать высокие темпы роста несмотря на кризис. Фокус на крупных корпорациях позволяет снизить риски сокращения бюджетов на ИТ со стороны клиентов.
• Несмотря на текущую высокую оценку, мы считаем, что потенциал роста ServiceNow не исчерпан – достаточно посмотреть аналитические обзоры 2017-2018 гг., чтобы оценить, насколько консервативными оказались даже самые смелые прогнозы аналитиков по сравнению с фактическими результатами компании

ServiceNow – уникальная история поддержания высоких темпов роста несмотря на увеличение масштабов бизнеса

ServiceNow – компания, предоставляющая облачные сервисы SaaS (Software-as-a-Service), позволяющие клиентам автоматизировать и стандартизировать бизнес-процессы. Компания предлагает единую облачную платформу для автоматизации всего жизненного цикла IT-услуг, управления проектами, персоналом, ресурсами, рисками и т.д. С 2015 г. помимо основного сегмента ITSM компания начала развивать смежные направления, тем самым существенно расширив рынок присутствия и собственный потенциал роста. Как отметил СЕО компании, комментируя итоги 2019 г., «Я верю, что потенциал роста рынков, на которых представлена ServiceNow, безграничен».

В рамках инвестиционного анализа мы, как правило, уделяем внимание изучению следующих ключевых факторов:

• Темпы роста бизнеса
• Способность конвертировать выручку в прибыль и положительный денежный поток
• Долговая нагрузка и структура капитала

Темпы роста бизнеса: уверенные 30+

ServiceNow продолжает с завидным постоянством демонстировать двузначные темпы роста – ни разу с момента проведения IPO в 2012 г. годовые темпы роста выручки не падали ниже 30%. Учитывая, что выручка за это время выросла с $0.1 млрд в 2011 г. до $3.5 млрд в 2019 г., результаты действительно впечатляющие – как правило, софтверные компании с выручкой >$1 млрд растут на 10-15% в год. Пожалуй, только Palo Alto Networks (NASDAQ: PANW) демонстрирует схожие темпы роста (+27% в 2019 г.).

Темпы роста выручки ServiceNow в 2012-2019 гг.

Источник: Capital IQ

Помимо высоких темпов роста важно отметить стабильность выручки компании в будущем:

• Долгосрочные контракты. Бизнес-модель ServiceNow предполагает монетизацию платформы через среднесрочные контракты с клиентами (1-3 года), оплата по которым производится ежегодно. Компания имеет высокий уровень RPO (remaining performance obligation) – это операционная метрика, отражающая законтрактованные доходы, которые еще не признаны в качестве выручки и не отражены на балансе как deferred revenue. На 31.03.2020 компания отчиталась об RPO $6.6 млрд, из которых 51% должен быть признан в ближайшие 12 мес. в качестве выручки.
  
  
• Высокий renewal rate. Клиентов компании отличает высочайший уровень лояльность – на протяжение последних лет уровень удержания клиентов (renewal rate) выше 95%, т.е. отток клиентов практически отсутствует.
  

  Уровень удержания клиентов ServiceNow в 2015-2020 гг.

  
  Источник: Данные квартальных отчетов компании

• ­Фокус на крупный бизнес. Компания стабильно наращивала число клиентов среди крупнейших компаний (на 2018 г. ее клиентами были 44% компании из перечня Global 2000), которые с меньшей вероятностью будут резать ИТ-бюджеты, чем малый и средний бизнес.

• Высокий уровень book-to-bill ratio. Book-to-bill – часто используемый в технологическом секторе показатель, сопоставляющий полученные за период заказы и оплату заказов за период. Чем сильнее этот коэффициент превышает 1, тем сильнее спрос на услуги компании превышает предложение. В 2016-2019 гг. book-to-bill ratio ServiceNow стабильно находился на уровне 1.4-1.7х

• ­Географическая диверсификация. Только 66% выручки компании в 2019 г. пришлось на Северную Америку. В ЕМЕА компания заработала 25% выручки, в Азии и Океании – 9%.

Прибыльность: simply the best

Одна из наиболее впечатляющих составляющих бизнес-модели ServiceNow – высокая валовая рентабельность, которая увеличилась с 71% до 77% в 2015-2019 гг. Компания выделяет два основных сегмента бизнеса – продажа SaaS по модели подписки (94% от выручки в 2019 г.) и профессиональные услуги по поддержке (6%). Высокая рентабельность продажи по подписке (83% в 2019 г.) связана с низкими прямыми затратами в данном сегменте, которые включают в себя главным образом затраты на дата-центры, т.к. облачные решения ServiceNow могут работать без существенных вычислительных мощностей. Сегмент профессиональных услуг по валовой прибыли убыточен (-20% в 2019 г.), однако является неотъемлемой частью основного бизнеса компании.

Что еще более важно, ServiceNow прибыльна на уровне операционной маржи (рент-ть по EBITDA 9% в 2019 г.). Мы ожидаем дальнейшего роста рентабельности, главным образом за счет сокращения доли коммерческих и маркетинговых затрат (44% в 2019 г.) по мере роста средней стоимости контрактов (ACV).

Ниже приведен график рентабельности по EBITDA крупнейших игроков на рынке SaaS, к которому нам, собственно, и добавить-то нечего…

Рентабельность по LTM EBITDA крупнейших игроков на рынке SaaS

Источник: Capital IQ

Компания генерирует положительный денежный поток – несмотря на долгосрочный характер контрактов, оплата производится ежегодно, что способствует сглаживанию денежного потока. У компании очень низкая долгосрочная deferred revenue (около 1% от выручки), поэтому прибыль стабильно конвертируется в положительный денежный поток.

Структура капитала: низкая долговая нагрузка

Долговые обязательства компании на 31.03.2020 составляют $0.7 млрд в форме конвертируемых облигаций. Исходя из LTM EBITDA  $0.4 млрд компания имеет умеренную долговую нагрузку Долг/EBITDA 1.75х и положительный чистый долг $0.1 млрд за счет существенного объема денежных средств и эквивалентов на балансе.

Результаты за 1 кв. 2020 г.: и снова высокие темпы роста

• Выручка в 1 кв. 2020 г. увеличилась на 33%, превзойдя консенсус аналитиков на 2.7%. Биллинг (еще один non-GAAP показатель, отражающий объем оказанных услуг за период и подлежащих оплате – рассчитывается как выручка + изменение RPO и deferred revenue) также увеличился на 30%.
• Также на 30% увеличилось количество клиентов, стоимость контрактов с которыми превышает $1 млн (в 1 кв. 2020 их стало 933).
• Коэффициент удержания клиентов сохранился на уровне 97%, число компаний из Fortune 500, ставших клиентами ServiceNow, достиг 80%.
• EPS non-GAAP составил $1.05 (+9.4% y-o-y), также превзойдя ожидания аналитиков ($0.96).
• Операционный денежный поток составил $0.5 млрд (+36% y-o-y), свободный денежный поток — $0.4 млрд (+30% y-o-y): рост выручки компании почти что пропорционально трансформируется в рост денежного потока.

Финансовые результаты ServiceNow в 2016 — 1К 2020


Источник: Capital IQ 

Оценка: даже текущие высокие мультипликаторы не отражают полностью потенциал роста

Стоимость любого традиционного бизнеса определяется 3 ключевыми факторами:

1. Темпы роста
2. Конвертация прибыли в денежный поток
3. Структура капитала

В случае с ServiceNow все три фактора однозначно позитивны: 30% рост, несмотря на увеличение масштабов бизнеса, лучшая рентабельность в отрасли, стабильный денежный поток и умеренная долговая нагрузка.    

Также справедливой выглядят более высокие мультипликаторы по сравнению с аналогами — относительно группы компаний с темпами роста выручки ~30% ServiceNow торгуется по более высокому мультипликатору EV/Выручка 17х, т.к. в отличие от аналогов прибыльна на уровне операционной прибыли. 

Темпы роста выручки компаний в сфере System Management



Источник: Bloomberg

EV/Выручка компаний в сфере System Management


Источник: Bloomberg