Блог им. AlexanderTomtosov

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Привет, в этом исследовании протестируем идею покупки недооцененных акций на нашем рынке по мультипликаторам P/E и P/BV за последние 17 лет. Достаточный срок, который включает периоды роста, спадов и нудного боковика. До 2004г. количество ликвидных бумаг было совсем скромным, а основная активность концентрировалась в РАО ЕЭС.

Обычно упоминанием низких мультипликаторов заканчивается инвестиционная идея от брокеров или телеграм каналов: «Компания Х заканчивает цикл инвестиций в новое производство, ожидаем существенного роста бизнеса. Также у компании самый низкий P/E в отрасли, хороший момент для покупки». Не проще ли просто купить 25% лучших ликвидных акций с наименьшим P/E, раз в месяц перетряхивать портфель и получать доходность выше рынка? После тестов этой стратегии на Python выводы не столь однозначны.

Моментальная оговорка – авторские инвестиционные идеи, драйверы и опыт сложно загнать в рамки механического бэктеста, поэтому они никак не учитываются в разборе. Линчевание и погружение в бизнес по Баффету эффективно проводить, когда ты управляющий крупнейшего фонда и имеешь прямой контакт с директорами компаний. Покупка кофе на остановках Газпромнефти имеет спорное влияние на инвестиционный анализ, а финансовые отчеты доступны каждому.

Параметры стратегии: в начале каждого месяца покупаем 25% акций с наименьшим P/E от общего числа ликвидных акций (по итогам предыдущего месяца). Далее по overlapping методике формируем портфель из акций по 6 таким периодам в равных долях. Т.е. наш портфель содержит акции с наименьшим P/E с давностью в 6 месяцев, вплоть до акций с наименьшим P/E за предыдущий месяц. Эта стандартная методика позволяет получить более плавный результат для среднесрочного инвестирования. Подробнее на схеме ниже:

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Источник: Gupta (2010) https://www.researchgate.net/publication/44195217_Portfolio_structure_and_optimisation_of_momentum_returns

Какие акции можно считать ликвидными? Простое эмпирическое условие – среднедневной объем торгов за предыдущий месяц > 10 миллионов рублей. Таким образом мы решаем 2 проблемы: убираем из выборки акции с высокой капитализацией, но с малым объемом торгов (МКБ, Сафмар, Полюс и Газпромнефть в 2014-2016гг) и включаем популярные акции не из первого котировального списка (Сургутнефтегаз ао и ап). С девятизначным депо имеет смысл поднять планку по обороту до 100 миллионов в день.

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Источник: Sentimetrica (2020)

После фильтра по ликвидности наш портфель включал от 5 до 22 акций в равных долях. Общее количество акций в базе – 552. Площадки – ММВБ и Московская биржа (без ОТС). Для корректного сравнения с бенчмарком (Индексом Мосбиржи), дивиденды не учитывались. И вот как изменился 1 рубль, инвестированный в акции с наименьшим и наибольшим P/E:
Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Источник: Sentimetrica (2020)

Удивительное дело – наибольшую доходность показала стратегия по отбору переоцененных по P/E акций (красная линия), а Value портфели (зеленая) показали неотличимую от бенчмарка (голубая) доходность. Value WML отражает доходность рыночно-нейтральной стратегии с лонгом по недооцененным акциям и шортом по переоцененным. Кстати, такой хедж портфель и считается фактором Value, для объяснения доходности других количественных стратегий. Из-за слабости акций с низким Р/Е доходность самого фактора также ушла в минус и это еще без затрат на 17-летний шорт!

Более важным наблюдением является то, что обе стратегии сильно коррелированы с рынком и обгоняют его на росте. При этом, стратегия с низким Р/Е сильнее упала в 2008г и пропустила рост со второй половины 2017 по январь 2020г.

Возможно, причина в использовании методики overlapping и ее не стоит использовать? Проверим value стратегию с балансировкой каждый месяц без усложнений:

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой
Источник: Sentimetrica (2020)

Тенденция сохранилась (только упала доходность). Может тогда причина таких результатов в неудачно выбранном квантиле? Например, стоило взять не по 25% акций, а по 10%? Проверим:

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Теперь результат выглядит логичным – недооцененные акции существенно обходят переоцененные и даже рыночно-нейтральный фактор имеет положительную доходность. Вернее даже будет сказать, что доходность переоцененных акций сильно снизилась, а недооцененных немного возросла. Но можно ли считать такие результаты надежными? 10% от общего числа ликвидных акций – это от 2(!) до 9 акций в портфеле. В среднем – 4.

Условный ЮКОС-2 может уничтожить депо за несколько месяцев и то, что это не произошло за 17 лет – большая удача. В заключении рассмотрим менее популярный аналог P/E — мультипликатор P/BV. Все остальные параметры неизменны:

Большой бэктест Value мультипликаторов по российским акциям 2004-2020. Консервативная среднесрочная стратегия с редкой балансировкой

Источник: Sentimetrica (2020)

Старомодный мультипликатор по Грэму сработал лучше, чем Р/Е. Преимущества акций с высокой балансовой стоимостью неожиданны – агрессивный рост на бычьем рынке и полная корреляция с индексом на боковике и спаде. Больше похоже на акции роста или малой капитализации, но механический бэктест беспристрастен.

Стоит ли использовать EV/EBITDA или P/FCF? Вопрос спорный. С одной стороны, EBITDA реже бывает отрицательной, но больше подходит для сравнения внутри одного сектора. Емкие производства более чувствительны к амортизации (инвестиции в мощности никто не отменял) чем, например, Яндекс. Также EBITDA не рассчитывается для банков и убирать из выборки голубую фишку №1 было бы странно. FCF может показаться хорошей идеей для спекулятивных покупок на Emerging Markets, но показатель еще чаще бывает отрицательным и менее представлен в Bloomberg и Eikon.

Вывод: высокая эффективность Value инвестиций по низкому P/E или P/BV – миф бычьих рынков. При падениях такие акции движутся вместе с рынком, а иногда даже падают сильнее него, т.е. низкие коэффициенты могут стать еще ниже или поменяться за счет снижения прибыли. Дополнительно, эта стратегия крайне чувствительна к параметрам и надстройкам – это признак слабого фактора, который ломается при любом чихе.

Интересно, что в США лонг-шорт Value прибылен на длинном горизонте, связываем это с наличием защитных секторов и количеством эмитентов. До недавнего времени Аэрофлот считался контртрендовой бумагой с отрицательной бетой :) Ветеран Value инвестирования – Ростелеком, попадал в 25% акций с наименьшим P/E 123 раза или более 10 лет находился в портфеле в разные периоды. После 2008г эта акция была стабильно хуже рынка даже с учетом дивидендов.

К счастью, на нашем рынке есть работающие факторы, которые могут генерировать устойчивую прибыль на длинном горизонте. Предлагайте в комментариях фактор, который желаете протестировать на российском рынке в следующий раз. Предварительно отмечу, что Profitability и Momentum самые убойные аномалии на нашем рынке, но не единственные:

  • Momentum. Акции с наибольшим ростом цены за предыдущий период против аутсайдеров с наибольшим падением
  • Size. Компании с малой капитализацией против голубых фишек
  • Profitability. Компании с самой высокой рентабельностью против низко прибыльных/убыточных бизнесов
  • Trading volume. Акции с наибольшим всплеском объема торгов против спящих бумаг

P.S. Список акций со значением P/E и P/BV по итогам марта можно скачать с Google диска https://drive.google.com/file/d/1-UqMO3oyfuGKoJPDPZAmsadYVLrQWQX_/view?usp=sharing

Больше исследований и разборов стратегий на канале в Телеграм @sentimetrica https://t.me/sentimetrica











★9
Было бы интересно увидеть тесты по Profitability и Momentum.
Александр Здрогов, Хорошо, досчитаю на следующей неделе. Предварительно моментум подрос за тот же период более, чем в 15 раз. Смущает только то, что пик по доходности был достигнут в начале 2019, т.е. 2020 был не годом моментума из-за внезапно стрельнувших аутсайдеров.
10% Lowest PE — какие там были бумаги? Если шлак предбанкротный, вроде мечела, то хм… тяжело такое покупать.
avatar

Kapeks

Kapeks, совсем уж неликвидные шлаки отвалились после 10 миллионного фильтра, но Мечел в последнем периоде действительно был. Как и большинство ритейлеров и некоторые электросети
Спасибо!
Странно. Такая сильная статья и так мало комментариев и плюсиков…
Спасибо
avatar

Григорий

Исследование хорошее, но выводы не корректные. Во-первых нужно конкретизировать, что они относятся только к российскому рынку, а во-вторых этим результатам есть вполне логичное объяснение «высокой» культурой корпоративного управления, приведу цитату из книги Александра Силаева (надеюсь он не будет против):
… если в банке маслин есть шанс обнаружить таракана. Скорее всего, вам захочется ее выкинуть, и уже неважно, какой там дисконт, — такой товар просто не нужен. Аналогично с акциями.
Например, если компания дает понять, что интересы мелких акционеров — не ее интересы. При этом мелким акционерам не так уж важно, из каких соображений ими жертвуют. Возможно, прибыль разворовывается менеджментом, возможно, идет на социальные нужды. Главное, что она идет мимо нас.
Из наличия прибыли еще не следует, что миноритарный акционер имеет к ней отношение.
В России это частая ситуация, особенно применительно к госкомпаниям. Прибыль есть, но как вы до нее доберетесь? Вспомним: наша прибыль либо отдается дивидендами, либо берется из роста акций, если большим деньгам есть смысл туда заходить. А есть ли смысл? Если компания точно не будет приватизирована, контрольный пакет остается у государства, то как владелец, например, 1% акций заберется в денежный поток? Государство может дать вам дивиденд, может не дать — что там делать крупному капиталу? Ну а если он не драйвит цену, цена лежит, не интересная уже никому, включая мелких частных инвесторов. Пример: история котировок акций «Газпрома» с 2006 по 2018 год, динамика с 350 до 150 рублей. С учетом выплаченных дивидендов и инфляции — это потеря большей части вложенных средств.
Частный инвестор в российские акции пребывает между Сциллой «государственных интересов» и Харибдой «менеджерских манипуляций». Общее место, что в англосаксонском мире меньше как первого, так и второго. Отсюда, кстати, и разница в соотношении P/E всего рынка.

… Если на Западе прибыль не идет на дивиденды, то все думают, что она идет на развитие бизнеса. В целом думают правильно. Возьмем такой параметр отбора акций, как высокие дивиденды. На статистических массивах параметр работал, но не лучше, чем классический низкий P/E, даже чуть похуже.
Параметр логически обязан работать, если работает параметр «низкий мультипликатор», ведь это в какой-то мере его разновидность. Чем дешевле акция, чем больше ее дивидендный доход. Это не совсем синонимы, но «дешевые акции» и «высокие дивиденды» — корреляты. Поскольку чистый P/E работает не хуже, чем дивидендный возврат, это означает, что прибыль можно отдавать дивидендами, а можно не отдавать. Если ее не отдают, то она все равно остается акционерам, но они получат ее в другой форме. Вернувшись в капитал компании, она работает на ее развитие, котировки акций растут, и акционеры получают свое из курсовой разницы.
В России — иное дело. Сам по себе низкий мультипликатор так часто бывает токсичен, что отбор только по этому параметру, без анализа причин, легко уступает индексу. То есть если прибыль не возвращается дивидендами, то, она, возможно, пойдет на развитие компании, на социально значимые, но бессмысленные для акционеров проекты или просто перейдет менеджменту. В среднем лучше, когда заработанное выдают на руки, а не оставляют в компании, потому что во втором случае — риск, угадайка и излишнее доверие к незнакомым людям.
avatar

KoDe


теги блога Алекс Тотесобунин

....все тэги



2010-2020
UPDONW