На сундук мертвеца... Часть вторая «Центр международной торговли», «Бурятзолото», «Лензолото»

Продолжаем изучать сундуки с сокровищами на отечественном фондовом рынке. Ранее писалось про «Сургутнефтегаз» и «Саратовский НПЗ», сегодня рассмотрим «Центр международной торговли», «Бурятзолото» и «Лензолото».

«Любители» терять деньги в банках...

Центр международной торговли (ПАО «ЦМТ») — крупнейший многопрофильный бизнес-комплекс, расположенный в центре Москвы (Краснопресненская набережная, 12), в непосредственной близости от Дома Правительства РФ и «Москва-Сити». Офисы, апартаменты и номера, рестораны и бары, конгресс-центр...

Управление недвижимостью — это классический cash-out бизнес, который должен радовать своих акционеров крупными дивидендными выплатами. Действительно, это самое разумное решение для компании, имеющей стабильный денежный поток, почти нулевую долговую нагрузку и низкие капитальные вложения, но в России свои особенности...

ПАО «ЦМТ» всю полученную прибыль главным образом складировало на банковских депозитах. И всё бы хорошо, только в 2015-2016 гг. «ЦМТ» потерял безвозвратно и заморозил на длительный срок на невыгодных условиях около 4,4 млрд руб., то есть 4,19 руб. на акцию! «ЦМТ» потерял деньги в двух банках! 

В 2015 году — безвозвратные потери во «Внешпромбанке» в размере 1,7 млрд руб., и в 2016 году — заморозка средств в «Пересвете» в размере 3,2 млрд руб. Далее (2017–2018 гг.) приводится оценка облигаций «Пересвета» за вычетом эффекта от дисконтирования ожидаемых будущих денежных потоков.

«ЦМТ» согласился на конвертацию средств, замороженных в АКБ «Пересвет», на 15-летние субординированные облигации банка со ставкой 0,51% годовых. Лишь 15% средств от всей суммы (484 млн руб.) были отражены в составе прочих оборотных активов на 31 декабря 2016 г., остальная часть средств отражена в сумме 600 млн руб. в составе прочих внеоборотных активов. Эта сумма получена с учётом эффекта дисконтирования ожидаемых будущих денежных потоков в размере 2,13 млрд руб. (600 млн руб. = 3,2 млрд руб. — 484 млн руб. — 2,13 млрд руб.).

Если перевести на русский язык: «ЦМТ» удалось достать лишь 15% из депозитов в «Пересвете», всё остальное будет возвращено постепенно в течение 15 лет.

Кроме того, компания в 2016 году зафиксировала убыток более чем в 1 млрд руб., вызванный отрицательными курсовыми разницами по валютной части своих финансовых вложений. Таким образом, в 2016 году реализовались не только кредитные, но и валютные риски, которых акционеры вообще не должны были нести, владея акциями компании. В 2017–2018 гг. ситуация начала выправляться, если не считать снижения стоимости инвестиционной собственности. По крайней мере, «ЦМТ» больше не терял деньги в банках.

На 31 декабря 2018 г. на одну акцию (за минусом квазиказначейских акций при расчёте) приходилось 5,32 руб. кэша! И это чистый кэш — счета в банках (в основном в евро и долларах), без учёта замороженных облигаций, прости господи, АКБ «Пересвет». Рыночные котировки обыкновенных и привилегированных акций «ЦМТ» на 28 июня 2019 г. равны 7,04 руб. и 6,52 руб. соответственно. Хороший исход для миноров — это направление кэша на обратный выкуп акций компании или на выплату дивидендов. Выплата всего размера наличности в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность акционерам порядка 76–82%.

Собственники. У семи нянек — дитя без глаза 

Торгово-промышленной палате России принадлежат 53,54% обыкновенных акций и 34,17% от числа привилегированных акций «ЦМТ», в сумме 51,02% от уставного капитала. ТПП России — российская торговая палата, добровольное негосударственное объединение предпринимателей, действующее в соответствии с особым федеральным законом. Консолидирует нескольких сотен территориальных торгово-промышленных палат и прочих объединений и ассоциаций российских предпринимателей, также её непосредственными членами являются отдельные коммерческие и некоммерческие организации.

В отчётности компании «ЦМТ», кроме мажора, есть информация только по квазиказначейскому портфелю — 15,92% обычки и 7,22% префов принадлежат 100% «дочке» ООО «Совинцентр-2».

Ранее проходила информация по второй силе в «ЦМТ» — ГК «Алор» Анатолия Гавриленко, который продолжает входить в состав совета директоров «ЦМТ». Согласно данным Московской биржи, фри-флоат обыкновенных акций «ЦМТ» составляет 8%, а префов — 59%. Исходя из этих цифр, можно предположить, что структурам Гавриленко принадлежат 16–23% от обыкновенных акций.

Погашение квазиказначейских акций могло бы стать первым шагом к разумной модели управления акционерным капиталом.

Дивиденды

Компания четыре года, 2013-2016 гг., выплачивала неизменный дивиденд — 0,32658 руб. на оба типа акций, что в сумме составляло 346,5 млн руб. в год. Сравните дивиденды с суммами, потерянными в банках, — в 13 раз больше размера годового дивиденда. Это к вопросу о целесообразности нахождения денег на банковских депозитах юрлица. Но с 2017 года начался рост размера дивиденда, что не может не радовать акционеров. 

Даже прогнозируя дивиденды на следующие три года, равные дивиденду за 2017 г. (руководство компании заявило об аномально крупных дивидендах за 2018 г.), мы получаем дивидендную доходность на уровне банковских депозитов, что при возможной реализации идеи по выплате спецдивидендов или при проведении бай-бэка делает очень привлекательными префы «ЦМТ». 

Кстати, дисконт между обычкой и префами сокращается за счёт снижения цены обыкновенных акций. Потенциал сокращения дисконта ещё сохраняется, и более высокий уровень дивидендной доходности приводит к однозначному выбору между двумя типами акций «ЦМТ». Хорошо бы ПАО «ЦМТ» сделать три вещи. 

1. Погасить квазиказначейский пакет собственных акций. 
   
   
2. Выплатить в виде дивидендов весь кэш на счетах. 
   
   
3. Начать проводить регулярные бай-бэки до достижения рыночной ценой уровня балансовой цены в 35 руб. за акцию.

Не всё то золото, что блестит…

Компания не имеет долговой нагрузки, а её финансовые вложения и денежные средства (в основном займы материнской Nordgold и её «дочкам» по ставкам 6,7-8,5%) на 31 марта 2019 г. составили 11,3 млрд руб., в то время как текущая капитализация составляет только 6,1 млрд руб. Плюс падение добычи при отсутствии рентабельности на операционном уровне. Компанию нужно закрыть и раздать деньги акционерам.

Кэш на одну акцию равен 1 520 руб. Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность владельцам обыкновенных акций около 175%.

Дивиденды «Бурятзолото» не платит. На существующем этапе развития основной деятельности дивидендная политика предусматривает, что вся прибыль остаётся в распоряжении общества в качестве нераспределённой прибыли прошлых лет.

При этом основным вопросом, влияющим на привлекательность акций компании, остаётся форма, которую изберёт мажоритарный акционер для полной консолидации «Бурятзолота».

Прошедшие несколько лет материнская компания Nordgold занималась скупкой акций, главным образом префов. В данный момент Nord Gold S.E. и High River Gold Mines Ltd. принадлежат 92,4% всех обыкновенных и 94,75% всех привилегированных акций «Бурятзолота».

Nordgold — бывшее золотодобывающее подразделение ресурсного дивизиона «Северстали», split off которого произошёл в январе 2012 г. Правда, условия выделения золотодобывающего дивизиона из компании считаю довольно спорными. Но в этом весь Мордашов.

В феврале 2017 года компания Nordgold приняла решение провести делистинг GDR и прекратить их обращение на Лондонской фондовой бирже (LSE). Уход с биржи менеджмент Nordgold объяснил тем, что рыночная капитализация не отражала фактической стоимости компании. В виде GDR на Лондонской бирже обращались 9,25% акций Nordgold. Следующим шагом может быть консолидирование уже «внучки» — «Бурятзолото».

Мордашов себя зарекомендовал не очень хорошим мажоритарным акционером при выкупе у миноров своих «дочек»: Оленегорского горно-обогатительного комбината («Олкон»), АО «Карельский окатыш», АО «Воркутауголь» и шахты «Воргашорская», а также история с ПАО «Силовые Машины». По тем же префам «Бурятзолота», согласно уставу, должен быть дивиденд в размере 10% от чистой прибыли, разделённой на первоначальное количество привилегированных акций типа А (1 201 600 штук), но его нет.

Так что «Бурятзолото» — это не просто опасно, а практически без шансов. Под оферту, конечно, можно держать, но подарков от Мордашова вряд ли стоит ожидать...

Золотой посредник…

Ещё одна старая история нашего фондового рынка — это затянувшееся ожидание дивидендов по обыкновенным акциям ПАО «Лензолото». Предприятие входит в крупнейшую в России группу золотодобывающих компаний — Polyus Gold International Limited, образованную в результате реорганизации всё того же «Полюс Золота» и компании Kazakh Gold. «Лензолото» само по себе не осуществляет добычу, а представляет собой холдинговую структуру, управляющую добывающими активами.

«Лензолото» является звеном в подъёме дивидендов в головную компанию по ступенькам: «АО «ЗДК «Лензолото» — ПАО «Лензолото» — АО «Полюс Красноярск» — ПАО «Полюс» — Polyus Gold International Limited. До недавнего времени АО «Полюс Красноярск» назывался ЗАО «Полюс», а ПАО «Полюс» — ОАО «Полюс Золото». Всё просто, совсем не запутаешься.

Зарабатывает холдинг посредством отчисления ему дивидендов от одноимённого дочернего предприятия — АО «Золотодобывающая компания «Лензолото» (принадлежат 94,4% уставного капитала) и подконтрольных ему организаций, ведущих золотодобычу, — ЗАО «Ленсиб», АО «Севзото», АО «Светлый», АО «Маракан» и АО «Дальняя Тайга».

Доля в УК, %

В декабре 2015 года структуры семьи Сулеймана Керимова консолидировали 100% Polyus Gold International Limited, после чего был проведён делистинг акций PGIL с Лондонской фондовой биржи. Одновременно было объявлено, что новой холдинговой компанией группы станет ПАО «Полюс Золото» (в 2016 году сменило название на ПАО «Полюс»).

В июне 2017 года ПАО «Полюс» провёл вторичное размещение своих акций, в рамках которого было размещено 9% акций на сумму 800 млн долл.

Кроме того, в конце мая 2017 года было заключено соглашение о покупке консорциумом китайских инвесторов во главе с Fosun International Limited 10% обыкновенных акций ПАО «Полюс» за 887 млн долл. Сделка также предусматривала опцион на покупку дополнительных 5% ПАО «Полюс» не позднее 31 мая 2018 года. Позже, правда, эта сделка с китайцами сорвалась. Весной 2019 года Керимов провёл ещё одно SPO — продал 3,84% «Полюса» по 38 долл. за GDR в режиме ABB.

В 2017 году «Полюс» принял новую дивидендную политику: минимальный уровень дивидендных выплат за 2017–2019 гг. будет не менее 550 млн долл. в год, а за 2020–2021 гг. — не менее 650 млн долл.

Чтобы платить эти дивиденды, нужно каким-то способом увеличить прибыль, в том числе и из «ЗДК «Лензолото». И появление в головной компании сторонних инвесторов — это хороший момент.

Пять лет назад мне уже удалось заработать около 100% прибыли на обыкновенных акциях «Лензолота» лишь на ожиданиях дивидендов. В тот момент как раз шли суды компании с миноритариями по поводу разных размеров выплат по префам и обычке. В уставе «Лензолота» нет защитной оговорки для префов (о непревышении размера дивиденда на обыкновенную акцию над привилегированной).

Но после этих судов компания вообще перестала платить дивиденды по обыкновенным акциям. По привилегированным акциям дивиденды определяются исходя из размера чистой прибыли по РСБУ и равны не менее 6,9% от чистой прибыли обществаза финансовый год, разделённых на количество привилегированных акций.

2010–2013 гг. по праву можно назвать золотым временем «Лензолота» для любителей дивидендов. Дивидендная доходность 30-90% — это что-то!

В случае с «Лензолотом» неоднозначен выбор между обыкновенными и привилегированными акциями, так как по префам компания платит какие-никакие дивиденды согласно уставу, правда, при неполучении дивидендов от своей «дочки» «ЗДК «Лензолото», как уже происходило по итогам 2016–2017 гг. и 2013–2014 гг., дивидендов по префам может и не быть согласно уставу, так как нет прибыли по РСБУ. Однако за 2018 году дивиденд был выплачен.

С другой стороны, есть риск неисполнения обязательств в случае возврата к крупному подъёму кэша на уровень выше посредством только обыкновенных акций. Опасность для владельцев обычки заключается в неопределённости времени ожидания крупных дивидендов. Можно не выбирать между типами акций внутри компании и купить 50/50 — от лимита на компанию.

Кстати, котировки акций компании продолжают падение... 

Денежные средства копятся на счетах компании. 

И рано или поздно ситуация должна разрешиться.

Сумма кэша на конец 2018 года равна 7 989 руб. на одну акцию. Выплата всего размера кэша в виде дивидендов принесла бы моментальную доходность владельцам обыкновенных акций порядка +159%. А владельцы префов могли бы заработать +254%.

Благотворительность и «Лензолото»

Что ещё стоит обязательно упомянуть, чтобы понимать всю степень риска инвестирования в «Лензолото»? Это вдруг появившаяся с 2016 года тяга к благотворительности. В связи с чем, кстати, на графике выше стали снижаться остатки денежных средств, без возврата их акционерам.

В 2016 году на благотворительность ушло 809 млн руб., в 2017 году ещё 1,8 млрд руб., в 2018 году — 655 млн руб. В отчётности компания не раскрывает, что это за благотворительность, но можно предположить, что речь идёт о строительстве новых объектов Образовательного центра для одарённых детей «Сириус» в Сочи. Комплекс из трёх зданий, «Школа», «Спорт» и «Искусство», общей площадью более 20,6 тыс. м² будет расположен на территории кампуса. Образовательный центр «Сириус» был открыт Фондом «Талант и успех» в 2015 году по инициативе Президента Российской Федерации В.В. Путина, возглавившего его попечительский совет.

Отлично, наверное, для одарённых детей, но не для акционеров «Лензолота». 3,3 млрд руб. на благотворительность и 53 млн руб. на дивиденды за три года — весьма контрастно.

Продолжение следует...

Александр Шадрин Частный инвестор, ведущий аналитик и член Совета директоров ПАО «УК «Арсагера»