Блог им. altorafundamental

МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.

МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА. ЕЩЕ МЕНЕДЖМЕНТ ГАЛИЦКОГО УПУСТИЛ ВОЗМОЖНОСТЬ ЗАНЯТЬ УСТОЙЧИВУЮ ДОЛЮ В ДВУХ КЛЮЧЕВЫХ РЕГИОНАХ, НА ТЕКУЩИЙ МОМЕНТ КОНКУРЕНЦИЯ ПРОИГРАНА X5. ОСНОВНАЯ ИДЕЯ В ДАННОЙ ИСТОРИИ: НОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ ОБЕСПЕЧИТ ТРАНСФОРМАЦИЮ И ВЕРНЕТ ЧИСТУЮ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ В РАЙОН 4.5-5 % ПРИ СУЩЕСТВЕННОМ РОСТЕ ОБЩЕЙ БАЗЫ. 


Здравствуйте! Я всегда старался держаться подальше от акций Магнита. Предыдущий менеджмент обладал уникальной способностью: гениально «вешать лапшу на уши» акционерам. А операционные успехи обеспечивались в первую очередь относительно благоприятной конъюнктурой внутри страны. Акционеры наивно верили Галицкому. Консенсус был таков, что Магнит — это уникальная история роста. Акции должны были начать обвал еще в 2015 году, но Галицкий, используя свои уникальные возможности, удерживал веру инвесторов, и многие просто пренебрегали очевидными операционными фактами, которые сигнализировали избавляться от акций как можно быстрее и бежать с корабля. Компании роста в своей основе действительно имеют существенную премию к собственным показателям, но как только рост замедляется, то премия должна нивелироваться. В случае Магнита рост не просто замедлился, в конце 2015 года началось ускоренное падение в пропасть динамики роста выручки сопоставимых магазинов (рис.1). Еще один знаковый момент, который произошел в 2015 году, сигнализировавший о разрушении «стоимости», заключался в том, что WACC впервые превысил ROIC (рис.2).

МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.
МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.




Менеджмент Галицкого пытался инерционно за счет дальнейшего необдуманного линейного роста магазинов исправить ситуацию. Но что не учел Галицкий и Ко, так это то, что макро-ситуация кардинально изменилась, плюс огромные зубы выросли у X5. Но компания продолжала вкладывать в рост компании, хотя доходность вложений даже не отбивала стоимость капитала. 

Мне очень нравятся разговоры, а некоторые даже на публичном уровне, что Галицкого «заставили» продать бизнес. Якобы «кто-то» сыграл на понижение, вынудив бедного Галицкого продать пакет с существенным дисконтом. Галицкий продал свой пакет кране удачно, получив даже крайне большую премию, если взять во внимание тот огромный багаж проблем, который его команда оставила новому менеджменту. 

Обратимся к оценкам бизнеса, используя две метрики и посмотрим выгодно ли Галицкий избавился от пакета. Он продал ВТБ свой пакет, если мне не изменяет память, в районе 4400-4500 р за акцию = 458 млрд. капитализация компании на тот момент. 

1. Соотнесем рыночную цену покупки + долг с общими активами компании, приведя их к норме рентабельности. 

458 млрд. + общий долг на конец 2017 г. 267 млрд. = 725 млрд. 
Активы на конец 2017 г.: 526 млрд. 
Капитализация + долг/ активы = 1.37 
Историческая норма рентабельности активов находится в районе 12 %, соот-но справедливая оценка капитализация +долг/активы должна быть около 1.2. Как видим, Галицкий получил небольшую премию. 

2. Сопоставим рыночную цену покупки + долг с выручкой, приведя к исторической норме рентабельности. (я не считаю EV в принятом виде, ибо не учитываю наличные на балансе) 

458 млрд. + 267 млрд. = 725 млрд. 
Выручка на конец 2017 года: 1 трлн. 147 млрд. 

Капитализация + долг / выручка = 0.63 
Историческая норма рентабельности находится в районе 5-5.5 %, поэтому и здесь мы видим, что ВТБ заплатили с небольшой премией. 

Две метрики показывают нам, что Галицкий получил премию, обусловленную контрольным пакетом, но нет ни малейшего намека на дисконт. Особенно, если учесть, что новым менеджерам предстоит провести МАСШТАБНЕЙШУЮ работу по тотальной корневой трансформации бизнеса. Я считаю, что все здесь выиграли, кроме миноритарных акционеров, которых, как всегда просто «кинули». Банк ВТБ специально купил меньше 30 % чтобы не делать оферту. Это абсолютно свинское поведение, говорящее о том, что Костин просто наплевал в лицо каждому минору. Абсолютно неприемлемо подобное. Надеюсь, что однажды у нас в стране будет выработана определенная деловая культура в подобных M&A сделках и интересы миноритарных акционеров будут учитываться.

Мы слишком отступили от главного. Я хочу обсудить причину снижения трафика при Галицком. Не беря во внимание тотальное игнорирование макро-климата в регионах, менеджмент крайне поздно осознал необходимость редизайна магазинов. Такое чувство, что понимание необходимости редизайна пришло к менеджменту в один день в 2017 г., когда существенно резко возросли расходы в данном направлении, существенно повлияв на свободный денежный поток. 

Оставим то, что было при прошлом менеджменте, сфокусируемся на сегодняшнем дне. Обновленный менеджмент, возглавляемый Наумовой на бумаге представил достаточно интересную конструктивную стратегию. Но у меня появился определенный скепсис после недавних событий. Все дело в том, что в октябре 2018 менеджмент на Дне Инвестора заявлял об отказе от гипермаркетов (рис.3). Ряд инвесторов с большим оптимизмом восприняли данную информацию, ибо гипермаркеты в РФ самый отстающий сегмент. Весной 2019 года появляются новости, что Магнит заинтересован в покупке Ленты. Основу бизнеса Ленты составляют именно гипермаркеты. Как должен я, как потенциальный инвестор, интерпретировать данные события? Готовность в любой момент отойти от собственной стратегии, ради необдуманного и не нужного линейного роста в масштабе? Если Наумова заявляет о том, что чистая рентабельность через несколько лет будет одной из лучших на рынке, то каким образом это вяжется с тем, что вы выражаете намерение поглотить Ленту?

МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.


Бизнес со ставкой на гипермаркеты никогда не позволит чистой рентабельности выйти на таргет показатели в 4.5-5 %. У меня объяснение одно: Андрей Костин ощущает себя Игорем Сечиным. Только Сечин оперирует в нефтегазе, а Костин хочет поглощать все, что вне данного сектора. Все, что только можно купить ВТБ покупает. Я приветствую M&A сделки, но только те, которые способствуют созданию «стоимости» и росту капитализации. Наумова лишь наемный менеджер в Магните, а волю к поглощениям изъявляет ВТБ. Уверен, что для Магнита ничем хорошим покупка Ленты не закончилась. Компания продолжила бы расти в масштабе, но пока у ритейлера низкая чистая рентабельность, роста капитализации ждать не придется. 

Для акционеров Магнита хорошо, что Лента ушла Мордашову. Думаю, что теперь Магнит сфокусируется на собственной стратегии. Базовый формат – это магазины «У дома». В российском ритейле это высоко растущий сегмент. Огромный потенциал роста плотности продаж имеется в сегменте супермаркетов. Очень важно осознание менеджментом, что оффлайновый бизнес недостаточен, всё большую значимость приобретают цифровые платформы. В этом направлении компания работает над созданием своей экосистемы. Магниту необходим иной уровень в удовлетворении нужд покупателей. Раньше компания удовлетворяла лишь базовые физиологические потребности человека в еде. Сейчас же добавление сегментов косметики и фармы ставит компанию на совершенно другой уровень. Пусть у многих фарма и косметика вызывает вопросы, я считаю, что в долгосрочной перспективе потенциал большой в этом есть. 

Несмотря на то, что Менеджмент Галицкого немного опоздал на московский рынок, возможности еще есть. У Магнита достаточно большой потенциал роста плотности продаж по сравнению с конкурентами. По плотности в Москве в магазинах «У дома» – 55%, в регионах– 28%. В супермаркетах разница еще выше — 64% в Москве, в «Магнит Косметик» разрыв составляет 50-60%. 

В течение пяти лет в ключевом для «Магнита» формате магазинов «У дома» планируется открыть 9400 магазинов. В формате «Семейный» – примерно по 80 магазинов в год, «Магнит Косметик» — около 5000. Все остальные форматы, куда относятся также аптеки, ультрамалые форматы и Cash&Carry, – 9000 магазинов. 

Доля «Магнита» на рынке – 9%. К 2023 году она должна быть около 15%. Основные регионы, на которые направлен фокус, – Москва, Поволжье, как самый населенный, и Сибирь, активное развитие которой планируется с 2019 года. 

ВНИМАНИЕ: ТЕКУЩИЙ МЕНЕДЖМЕНТ МАГНИТА АКЦЕНТИРОВАН НА ROIC> WACC.

«Важен качественный аспект открытия магазинов, чтобы не получить ROIС меньше WACC. Поэтому пересмотрены внутренние процедуры по открытию магазинов. Развивается новая, децентрализованная региональная структура, и решения, которые делегируются в регионы, должны быть стандартизованы. Будет проводиться детальный постинвестанализ, который позволит оценить, насколько эффективно тот или иной регион открывает магазины. 

Критерии для одобрения решения об открытии магазина в первую очередь, возврат на капитал: IRR должен быть больше 19%. Этот процент посчитан обратным счетом, установлена планка WACC в 13%, а также риск-премия. Обратным счетом также посчитано, какая должна быть возвратность, внутренняя доходность проектов, чтобы это была минимальная граница принятия решений. Не все магазины открываются с IRR 19%. 
На сегодня ROIC сегодня оставляет желать лучшего. В первом полугодии (2018) среднемесячный ROIC всего 12%. ROIC придет в нормальное состояние, как только CVP увеличит доходность точки. Как только гроссмаржа в абсолютном выражении поднимется с ростом sales density, сразу же будет качественный скачок в возврате на капитал. Рынок становится сложнее: конкуренция растет, плотность магазинов, покрытие выше. Соответственно, ценовое конкурентное давление на рынке будет; его вероятный размер – 150 базисных пунктов, и компания готова к этому показателю. Несмотря на усиление конкурентного давления, маржа на рынке останется стабильной. У «Магнита» есть внутренний потенциал по улучшению операционной эффективности и валовой маржи» 




МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.
МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.
МАГНИТ: СЕТЬ ЯВЛЯЕТСЯ ЗАЛОЖНИКОМ ОТКРОВЕННО УЖАСНОЙ МАКРО-СИТУАЦИИ ВНЕ МОСКВЫ И ПЕТЕРБУРГА.




Несмотря на то, что менеджмент Магнита — ставленники ВТБ, а в вопросах M&A имеют давление сверху, я склонен поверить команде, уж очень мне она нравится. И персонально нравится Ольга Наумова, которая провела гениальную работу в X5, приложив руку к той Пятерочке, которая есть сейчас. 
Ключевая цель Магнита – это увеличение капитализации (в этом очень заинтересованы и в ВТБ), расширение доли в кошельке покупателя, лидерство в покрытии потребностей средней российской семьи. Магнит имеет возможность выиграть в каждой локации, адаптировать предложение под местную специфику, быть децентрализованными, предлагать покупателю различные решения в зависимости от целей покупки, обеспечить легкое переключение между форматами, между каналами, между цифрой и реальным магазином, и все это будет охватывать мультиформатная система лояльности. Но самое главное для меня – это постоянный акцент команды менеджеров на максимальной эффективности. Без эффективности у ритейлера не будет высокой капитализации. 

Прошел год после ухода Галицкого, пришла эффективная команда, появилась прекрасная стратегия (нужно лишь придерживаться её и не давать инвесторам лишних поводов для раздумий, как в случае с интересом к покупке Ленты). Я решил для себя, что нужно покупать. Да, осознаю, что вполне можно на многие годы получить низкие рыночные оценки, но текущая цена покупки позволит мне извлечь относительно приемлемый дивидендный поток и, я считаю, что в перспективе 5 лет, когда основные цели менеджеров, касаемые повышения эффективности будут исполнены, акции получат существенную рыночную переоценку. Давайте посмотрим уровень дисконта относительно справедливой цены. Я не использую модель DCF, т.к слишком много изменчивых переменных, а во-вторых, конечный результат примерно совпадает с моей моделью оценки выручки при прочих равных условиях. 
1. Сопоставим текущую цену покупки + долг с активами, приведя к норме рентабельности исторической и к ожидаемой после выполнения менеджерами програм по повышению эффективности. 
351 млрд. + общий долг на конец 2018 г. 358 млрд. = 709 млрд. 
Активы: 611.5 млрд. 
Кап.-ция + долг / активы = 1.16

Историческая норма ROA ~10-11 %, т.е мы платим справедливую цену. На то, что нет дисконта влияет повышение долга, который необходим компании для проведения корневой модернизации. Во временной перспективе, полагаю, долговая нагрузка сократится. 
В среднем активы компании растут на 20 % в год. Через 5 лет активы Магнита ожидаю в районе 1.4 трлн. руб., общий долг предлагаю заложить в районе 440 млрд. (предположим значительное увеличение долговой нагрузки крайне ускоренными темпами). 
Если капитализация останется на сегодняшнем уровне, то получаем: 
351 + 440 / 1400 = 0.56 
Если рентабельность активов составит 12 %, то оценка справедливая должна быть не ниже 1.1, что предполагает существенный потенциал для роста акций в цене. 


2. Сопоставим капитализацию + общий долг относительно выручки, приведя к исторической норме чистой рентабельности. 
351 млрд. + 358 млрд. / выручка 1.237 трлн = 0,57 

Исходя из получившейся величины мы видим, что за счет долга мы не имеем дисконта по отношению к выручке и уровню рентабельности. 
Смоделируем на ожидаемых показателях через 5 лет при текущей капитализации и стрессовом сценарии (высокий/не базовый уровень долга): 
351 млрд. + ожидаемый долг 440 млрд. / выручка в конце 2023 г. 1,6 трлн. = 0.49 
Рентабельность чистую менеджмент таргетирует 4.5 – 5 % 

Исходя из ожидаемой выручки в 2023 году мы не видим существенного дисконта и при текущей цене, но данная модель наилучшим способом визуализирует не будущее, а то сколько мы платим при текущей цене. Если нет переплаты, а для меня это понятный, прогнозируемый бизнес, имеющие перспективы для дальнейшего роста и создания акционерной стоимости, то я покупаю. Надежда получить неплохую премию, когда будет виден результат проделанной менеджментом работы. 

Мне хотелось бы купить акции по 3100 до див.отсечки, но ждать больше не буду. Осенью с распростёртыми руками я наблюдал за падением акций X5 и планировал купить очень весомый для себя объём по 1200, акции дошли до 1270 р. и развернулись. Конечно, стратегия X5 мне нравится значительно больше, но переплатить я не готов, ожидаемая премия от текущей цены во многом будет возможна лишь при спекулятивной составляющей. 


Покупаю Магнит, внимательно слежу за трансформацией!

В БЛИЖАЙШЕЕ ВРЕМЯ ОПУБЛИКУЮ ЕЩЕ СТАТЬИ ПО ДАННОЙ КОМПАНИИ. НУЖНО РАССМОТРЕТЬ НЕСКОЛЬКО КРАЙНЕ ВАЖНЫХ МОМЕНТОВ, О КОТОРЫХ В ДАННОМ ПОСТЕ СКАЗАНО МАЛО ИЛИ УПУЩЕНЫ ВООБЩЕ.

P.S: пост написан вчера, в начале торгов сегодня я купил акции. Спасибо за внимание!
★28



Пользователь запретил комментарии к топику.

....все тэги
UPDONW