Блог им. Ae0n

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли

Добрый вечер, уважаемые читатели!

Сегодня хочу немного подробнее остановиться на отчете Мосбиржи, в частности заострить внимание на разделе ОПУ (отчет о прибылях и убытках).

Традиционно и особенно потому что Мосбиржа есть у меня в портфеле я вставлю дисклеймер, кроме того постараюсь быть чуть более критичен при разборе.

Текст статьи не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, а только личным мнением автора по вопросам, которые в состоянии охватить его блуждающее внимание. Любые ваши выводы без проведенных дополнительных исследований и критического мышления с немалой долей вероятности могут принести вам разочарование.

Итак, Мосбиржа. Это компания не нуждающаяся в представлении. Еще не вдаваясь в отчетность несложно предположить, что с точки зрения жизнеспособности бизнес этой компании имеет достаточно высокий уровень. Логично, что без политических форс-мажоров акции Мосбиржи существуют параллельно с организацией торгов в нашей стране в принципе. Вопрос лишь в стоимости акций, а также их динамике. Кто бы что ни говорил о возможных угрозах конкуренции Мосбиржа остается монополистом, а кому собственно может требоваться конкурент, когда там внутри и так крупнейшие банки страны, включая Центральный. Впрочем, последний планирует выйти из капитала Биржи еще с 2010 года, но долго и медленно заносит ногу над порогом. И длился весь этот брекзит до 2014 года, когда грянули санкции, вот тогда ЦБ определился с позицией, что, возможно, выйдет из Мосбиржи, если с РФ снимут санкции. Так что акционеры Мосбиржи могут от снятия санкций испытывать определенный когнитивный диссонанс.

Что дал нам 2018 год в жизни Мосбиржи.

Во-первых, мы увидели экспансию за пределы РФ с покупкой 20% доли в Казахстанской бирже. Явление это достаточно понятное и заключается в желании заработать на выходе Казахстанской биржи на IPO, тем более у нашей биржи в этом уже есть положительный опыт: биржа хоть и сходила вниз после старта, в целом все же неплохо разместилась.

Во-вторых, мы увидели ситуацию с резервами проблемного профучастника и насколько прибыль уязвима к подобным событиям. А если бы в стрессовые времена таких проблемных участников выстроился бы целый ряд… то вероятно, бы тоже справились, но пришлось бы потуже затянуть пояса. IDDQD подводит даже монополии.

В-третьих, мы увидели сомнительные действия биржи на протяжении года по разным вопросам. Где-то вызванные несовершенством технической системы, да и черт с ней с системой, на CME котировки тоже ложатся, не в системе дело. Дело в парализующем страхе, который объективно превалировал при принятии многих решений. В том числе на срочном рынке, в том числе по дивидендам.

И все же она наша, а остальные биржи ей завидуют! Что ж рассмотрим результаты нашей родимой за 2018 год.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Разобьем ОПУ Мосбиржи на следующие блоки для более детального изучения

1. Операционные доходы, включающие в себя

— Комиссионные доходы

— Процентные доходы

— Иные доходы и расходы

2. Капекс и Опекс, включающий в себя

— Общие и административные расходы

— Расходы на персонал

3. Операционная прибыль, которая является разницей операционных доходов и расходов и которая будет нас интересовать в первую очередь в данной статье.

4. Чистая прибыль интересная для дивидендов.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Комиссионные доходы являются гордостью Мосбиржи, стабильно увеличиваясь из года в год. На текущий момент нет причин предполагать, что рост доходов будет хуже среднего темпа, поэтому на 2019 год можно заложить ожидания примерно в 26 млрд. руб. комиссионного дохода. Попробуем разобраться со структурой.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Доходы Мосбиржи дифференцированы по семи направлениям (если объединять акции и облигации как одно направление «фондовый рынок», то по шести), что достаточно неплохо. Мы уже поняли, что комиссионные растут, поэтому перестроим эту таблицу с долевым отображением каждого направления.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Исходя из подобного распределения хорошо видно как важен денежный рынок для Мосбиржи. Его комиссионные не только ежегодно растут, но занимают все большую долю. Комиссионные от акций и деривативов стагнируют, хотя облигации начали просыпаться в последние годы. Вероятно, спасибо ИИС, ростом которых Мосбиржа гордится, но в то же время сомнительно, что это приносит какие-то ощутимые доходы самой бирже.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

В связи со скачком ставок после окончания 2014 года произошел перекос в пользу процентных доходов, однако продлился он недолго и с 2017 года восстановился прежний тренд на превышение комиссионых над процентными.

Участь ключевой ставки к концу текущего года пока еще призрачна, но агрессивная риторика, нацеленная на рост ставки уже не витает в воздухе и все больше нас ориентируют на продолжение снижения ставки ближе к концу года. Все же удивительна человеческая страсть к экстраполяции. Пока ставка планомерно снижалась после скачка, цели ставились все ниже и ниже вплоть до 6%, но стоило лишь немного увеличить ставку, как моментально ожидания сместились к двузначным значениям. Это поразительный формат нашей психологии, невероятный и ошеломляющий.

Что ж возьмем консервативные ожидания по ставке и заложим получение процентных доходов в размере 17 млрд. руб. по итогам текущего года.

Категория «Иные» последние несколько лет давала в совокупности примерно один миллиард рублей. Но в прошедшем году что-то пошло не так.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

До этого в течение года нас преследовал резерв по Энергокапиталу в размере около восьмисот миллионов рублей.

Ок, по прочим возьмем очень консервативно совокупный убыток в один миллиард по итогам текущего года.

Переходим к расходам. Помимо достаточно понятных расходов на персонал у нас есть общие и административные расходы, представленные широкой линейкой расходов: амортизация, техническое обслуживание, расходы на маркет-мейкеров, расходы на маркетинг, налоги кроме налога на прибыль итд.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Внимание привлекает следующий факт. Совокупно несмотря на хороший и последовательный темп роста комиссионных, но замедляющийся темп роста процентных (при этом мы подразумеваем, что дальнейшее падение ключевой продолжит это торможение) расходы биржи растут быстрее доходов.

В целом рост расходов более менее равномерный за исключением расходов на амортизацию и техническое обслуживание основных средств.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Это усугубляется планом по расходам на 2019. Общий рост расходов оценивается в 9-12%, при этом роста расходов выше 10% у Мосбиржи не было за последние годы никогда (рост расходов 2014 к 2013 и 2013 к 2012 составлял всего лишь 5%).

Консервативно заложим план по росту расходов на 12%, тогда общие расходы в 2019 составят примерно 16 млрд. руб.

Тогда операционная прибыль 2019 может составить примерно 26 млрд. руб., а чистая 21 млрд. руб. соответственно.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Так или иначе пока ожидаю результат лучше 2017/2018 и хуже 2015/2016.

Чистая прибыль важна нам для дивидендных ожиданий. С некоторых пор Мосбиржа отдает акционерам большую часть чистой прибыли, на словах и на практике увеличивая процент выплат.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

Однако примечательно, что в официальном документе они так и не исправили старый коэффициент выплат и по факту продолжают платить значительно выше этого уровня.

Мосбиржа: доходы, расходы, прибыли 

При ЧП 21 млрд. руб. и сохранении текущего высокого уровня выплат акционеры смогут расчитывать на дивиденды 8.30 руб. за год. При расчетах я постарался занизить дохды и завысить расходы, но при этом мы не знаем, какой уровень выплат биржа будет поддерживать.

Итого. Мосбиржа это длинный и эволюционный путь, у которого на краткосроке/среднесроке нет прорывных драйверов роста и космического апсайда, а на долгосроке невероятно низкая база для роста, ведь возможностей для дифференцированного развития бизнеса достаточно много. Благодаря высокой жизнеспособности самого бизнеса это прекрасная бумага для краткосрочных сделок без повышенных ожиданий и возможность долгосрочного удержания вкупе с неспешным набором по привлекательным ценам и получением дивидендов.

★18 | ₽ 10

Спасибо за обзор.
Тут хотелось бы задать один вопрос по последнему абзацу:
«на долгосроке невероятно низкая база для роста, ведь возможностей для дифференцированного развития бизнеса достаточно много.»

А последние 10 лет этих возможностей не было? И если были, почему до сих пор эти возможности не реализованы и что указывает на то, что они будут реализованы в долгосрочной перспективе?

Пёс по кличке Счастливчик, спасибо за вопрос.
Считаю что возможности были и остаются. Реализовывались, реализуются и будут продолжать. Но реализовывались медленно, в будущем также быстрый рост сомнителен. 
Так или иначе перемены в руководстве Мосбиржи, которые были в 2015 (меньше 10 лет назад) ускорили реализацию возможностей. Хоть и незначительно. 

Григорий Богданов,  на самом деле, я впервые могу написать, что не согласен с вашей оценкой компании. У компании нет драйверов и точек роста в настоящий момент. У компании очень высокий процент ЧП идёт на дивиденды. При таком раскладе оценивать её можно по дивидендной доходности и тогда цена ей — 80-90 рублей в зависимости от настроений на рынке. 
И совершенно неясно, почему при выборе между МБ и Сбером нужно делать выбор в пользу МБ. Это просто ещё один дивитикер в портфель для диверсификации — не более. ИМХО, конечно.

Пёс по кличке Счастливчик, у меня вроде в последнем абзаце написано, что «у компании нет драйверов и точек роста в настоящий момент» :)
Но в целом, если вы не согласны, значит вы прочитали, сравнили со своим мнением, придерживаетесь своего мнения. На мой взгляд, это отлично. 
P.S. Если Мосбиржа будет болтаться 80-90 руб. это прекрасная возможность для спекуляций. Да, «просто еще одних спекуляций», но все же...)

Григорий Богданов, я просто всегда отношусь к компаниям, которые есть у вас в портфеле как к компаниям, которые вы оцениваете позитивно. и потому поспешил ввязаться в спор без повода :)

статья ваша, в целом, действительно, скорее нейтральная. спасибо, что пишете их! :)

Пёс по кличке Счастливчик, спасибо, что читаете. Я счастлив видеть ваши регулярные комментарии. Вообще добавляйтесь где-нибудь в сетях для общения, если будет желание.
Я знаю о психологической ловушке, что человек из-за инстинкта самосохранения всегда к какой-нибудь негативной/разгромной информации относится более внимательно. И если два человека выступают: один с позитивом, другой с негативом, мы подсознательно считаем второго более компетентным (даже если это не так). 
Исходя из этого я понимаю, что написание негатива это всегда в каком-то смысле игра на чувствах читателя. Стараюсь быть с этим внимательным. 
Что касается компаний… то я не провидец, и невозможна ситуация, чтобы все что у меня лежит в портфеле было идеально без соринки. Есть компании получше, есть компании похуже. Я со многими расстаюсь достаточно тяжело, но все же с некоторыми расстаюсь.
При этом по каждой у меня выделены доли на удержание и доли на спекуляции. В частности совсем свежая сделка по Мосбирже это покупка по 90 и продажа по 94.50. До этого была покупка ниже 90 тажке с положительным закрытием. Это значительно скрашивает ситуации с долгим раскрытием стоимости (хотя я опять же не провидец, может она никогда не раскроется, а это я все сам себе надумал).
В общем, я уже новую статью в комментах завел, пора тормозить.
Успехов!
Григорий Богданов, я подписан на вас в контакте. просто я не думаю, что смогу вам сообщить хоть что-то ценное. а дёргать по всяким вопросам не хочется — я стараюсь сам рыть информацию, если мне что-то нужно.

Пёс по кличке Счастливчик, а вдруг ставки завтра поднимут?
И не просто на 0,25, а на 5-6-7%?
В этой ситуации вроде сбер тоже выигрывает, но в долгосрочной перспективе, чем дольше продержаться ставки тем больше выиграет сбер. 
А вот в краткосрочной мы увидим падение сбера, так как у него много на балансе облигаций, которые будут обесцениваться, соответственно и прибыль будет падать. 
а вот с мосбиржей нам такого не грозит.
Роман Ранний, спасибо, да можно помоделировать, но пока вероятность такого скачка ставок невысока. По крайней мере не является базовым сценарием.
Григорий Богданов, полностью согласен, у меня мосбиржи нет, просто описываю идею под которую её сейчас могут брать…
Пёс по кличке Счастливчик, не очень понятно, почему вообще между Сбером и Мосбиржей надо делать выбор.
Не смотря на то, что эти бумаги относятся к финсектору, цикличный Сбер и скорее контрцикличную биржу никогда в один ряд не ставил.
avatar

UnembossedName

UnembossedName, именно потому, что это один сектор. выбор делать необязательно. можно брать в портфель и то, и другое, но даже тогда возникнет вопрос — в какой пропорции брать. и я буду снова за Сбер.
Пёс по кличке Счастливчик, Сбер очень хорош, с удовольствием с ним работаю и докупил бы ниже 200 частями. Текущий боковик узковат для отработки 204-206, да даже 204-208.
Григорий Богданов, я беру преф надолго. у меня это сейчас бумага номер один в портфеле. и с радостью буду докупать ещё, если поедем ниже 170.
Пёс по кличке Счастливчик, присоединюсь)

Григорий Богданов, они тупо перекладывают снижение процентных доходов на комиссии. При этом убивают своих собственных клиентов и теряют в оборотах. Логика волка в стаде овец в целом понятна. Но в перспективе они останутся без процентов и без клиентов. По крайней мере срочка вообще может очень быстро схлопнуться после еще одного-двух неосторожных движений.

 

Так что Ваш вывод о стабильности бизнеса малость контрастирует с динамикой цен на акции в последнее время. Она легко может и на 50 сходить. Долгосрочный даунтренд по крайней мере однозначно на юг указывает.

avatar

ch5oh

ch5oh, спасибо за комментарий. Отмечу, что он достаточно эмоционально окрашен. За последний год срочка принесла менее 10% комиссии, а исторически не было выше 12%. Даже если биржа вообще откажется от этого направления, сможет продолжить работу по остальным направлениям. 
Что касается даунтренда и аптренда, то это все наша родная экстраполяция.
Но исходя из вашего тезиса о перекладке влияния процентов на клиентов, с учетом возможного предстоящего снижения ключевой ставки, вы наверняка уже покинули Мосбиржу.
Я желаю вам успехов на том рынке, где вы торгуете!
Григорий Богданов, нормальное заявление: «биржа закроет фортс, все трейдеры пойдут лесом. Это нормально. Прибыли этого направления играют незначительную роль»


Я как раз торгую фортс и мне происходящее — это отпиливание руки по живому без наркоза тупой ржавой пилой.


Если мамбе нафиг был не нужен фортс — зачем было агрессивно поглощать ртс???
Так и сидели бы в своем отсталом болоте. А мы бы были в топ срочных бирж.


Убьют срочку — начнут на споте комисы задирать. Так что готовьтесь морально.
avatar

ch5oh

ch5oh, и снова эмоциональная речь от вас. Моя фраза относилась к вашему заявлению, что клиенты уйдут, а срочка схлопнется. К слову, ваш пример как раз подтверждает обратное. 
Я хорошо понимаю вас по-человечески и понимаю, что вам обидно, чувствую боль в ваших словах. Но я не тот человек, на которого нужно переносить негатив в связи со случившимся. На самом деле и вам он тоже ни к чему. 
Всего вам доброго!
Григорий Богданов, Вы как аналитик должны понимать, что нет никакой «адаптации к новым условиям». Когда менеджмент не заинтересован в развитии своей компании человек или еще на грани и генерит к примеру 100 тырмес комиссии. Либо за гранью — и тогда комис с него 0.


Соответственно, в таких условиях численные показатели становятся менее важными, чем субъективное восприятие перспектив.


Ярчайший пример — Тесла. Она стоит дофига только потому, что менеджмент убедил инвесторов в перспективах.


А что мы увидели за 7 лет? Одно невнятное и никому ненужное изменение спеки основного контракта и несколько кратных повышений комиссий. Все. Даже надежды на Единый пул до конечных клиентов не транслируются. Все равно брокера дерут за перенос через 19 часов. Кроме 1-го. Но это не благодаря Бирже, а в силу своего первоначального технологического совершенства.


Засим откланиваюсь.
avatar

ch5oh

а как вы смотрите на рост активов дочки мосбиржи до 4 трюлей. это случайный процесс или закономерный на ваш вгляд.
avatar

Тиберий

Тиберий, спасибо за комментарий, давайте обсудим. О какой дочке идет речь? Согласно МСФО у самой Мосбиржи 4 трлн. активов. 
Спасибо, интересно спокойным вечером читать!
avatar

jata

jata, спасибо за отзыв :)
Добрый день!
Григорий, спасибо огромное, как всегда обзор достаточно информативен и интересен!
Вы считаете, что будут и промежуточные дивы осенью?
avatar

Михаил FarEast

Михаил FarEast, добрый день, спасибо за отзыв.
После предыдущего раза с испугом компании, сложно сказать, т.к. мы не знаем где будет рынок и какой он будет. Пока вероятность промежуточных 60-70%.
Григорий, по Вашему мнению какую цену бумаги можно считать привлекательной для покупки в долгосрок?
avatar

Дмитрий К.

Дмитрий К., спасибо за вопрос, но он никогда не имеет четкого ответа. Набирать позицию лучше частями, вы никогда не угадаете ту самую цену. 
Совсем не радует мосбиржа последние пару лет, облигации выгоднее оказались и на данный момент выгоднее. На просадке 83-85 я бы взял, а пока не интересно
Ходжа Насреддин, спасибо за комментарий. Да, неплохие цены вами обозначены, согласен.
Цицерон, спасибо, давайте немного уточним. Рост активов у биржи произошел в основном по репо, там примерно на 900 млрд. разница. Насколько это устойчиво точно сказать сложно, но я бы не экстраполировал этот рост.
По текущим средствам можно посмотреть в примечаниях, начиная от 14го: примерно 390 млрд. руб. в депозитах овернайт и на корсчетах, около 42 млрд. в срочных депозитах (будут ли какую-то часть суммы переводить из первой категории во вторую, нет информации), плюс около 210 млрд. облигаций и 3 млрд. еврооблигаций и акций. 
Цицерон, помимо прочего Мосбиржа размещает средства участников, так что совокупно вот так.



Пока у Мосбиржи перспективы не ахти.Институт институциональных инвесторов крайне не развит и деградирует!((Что такое наши НПФ-ы? Это писец!((К нам приходят только горячие деньги((Норвеги вот распродают.За бабосы у Моси сильные конкуренты.Банки и ОФЗ.Рост числа физиков на бирже, думаю, прямое следствие того, что у банков или есть деньги или их не кому втюхивать.Как только появится дифицит денюжек мы увидим рост ставок и рекламу депозитов.Государство всячески загоняет в ОФЗ.Думаю большая доля новых средств на бирже это ОФЗ для физиков или «обычные».ОФЗ конкурирует не только с корпоративными облигами, но и с акциям.
Плюс в акциях жестко падает ликвидность.Уралкалий, Сургут об, Башнефть об и т.д. и тп.Рынок постоянно сжимается((
avatar

Сергей

Сергей, спасибо за картину маслом :) Как страшно жить....)

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UPDONW