Блог им. Ae0n

Большие надежды

Looking beyond the embers of bridges glowing behind us
To a glimpse of how green it was on the other side
Steps taken forwards but sleepwalking back again
Dragged by the force of some inner tide


Рад приветствовать вас, уважаемые читатели!
Зимний дивидендный сезон планомерно приближается, постепенно поступают новые значимые сущфакты о компаниях. Но помимо дивитикеров есть на рынке и те, кто сменил вектор на рост и развитие. Лично я всегда ценил больше факты, чем красивые планы и реальная выплата с доли дохода или денежного потока компании радует меня гораздо больше больших надежд на рост капитализации, которые могут растаять как снежинка на моей теплой ладони. Вместе с тем совершенно обделять их вниманием так же не разумно, как и смеяться над чужой мечтой.

Большие надежды

Из последних подобных историй мне вспоминается Протек. Я писал про него еще в первой половине 2017, когда по итогам года компания отменила дивиденды и взяла курс на завоевание лидерства в отрасли. Дивидендная история, обеспечившая прекрасный доход и не упавшая по капитализации заканчивается, а новые перспективы пока не так уж четко очерчены. Бесспорно, в любом проявлении переходный период сложен. Я не стал выходить из этой истории и ничуть не пожалел об этом, показатели у компании до сих пор весьма неплохие, котировки подрасли плюс образовалась неожиданная дивидендная выплата под новый год. Вполне возможно, она снова по сути будет годовой, подождем посмотрим, однако держать сейчас эту акцию вполне комфортно. 

Большие надежды

Одним из самых обсуждаемых событий за последние дни стала публикация презентации ГМК ко дню инвестора в Лондоне. Несмотря на то, что еще в теме было написано «Инвестиции в устойчивое развитие», дальнейшее листание 80 слайдов вызывало скорее недоумение. Компания обозначила следующие цели на 2018-2022 годы:
— стать экологичнее
— создать платформу для роста посредством старта нового инвестиционного цикла
— продолжить создание долгосрочной ценности для акционеров.

Большие надежды

Конечно, подобные высокие цели как экологичное производство, модернизация основных средств и увеличение операционной эффективности невозможны без символического увеличения капекса на 30-60% с возможностью дальнейшего увеличения. Уже на шестом слайде большинство инвесторов напряглось, ведь само звучание слова капекс весьма созвучно с передергиванием затвора. Ку-клукс строчка в денежном потоке от инвестиционной деятельности.

Большие надежды
Да, этот звук был совсем не для предупредительного выстрела. Предыдущий слайд целился нам прямиком в сердце, а спусковой крючок был спущен, как только мы его перелистнули. ГМК Норникель всегда был образцовой дивидендной историей, с выплатами несколько раз в год, а теперь мы встречаем посредственные 4% и то в лучшем случае. 

Большие надежды

Пролистав слайды со всеми проектами, на 23 слайде нам более подробно разворачивают динамику потребности во вложении, где текущие оцениваются уже не в 1,5, а 1,7 — за прошлые годы. Текущий год уже выходит на 2 млрд. долл., что равно вложениям в следующем году, далее следует уже возможное увеличение. Актуальные проекты увеличивают вложения примерно на 100-200 млн. долл и на аналогичную сумму еще требуются затраты по экологической программе. 

Большие надежды

В 2020 году вложения достигают пика и стартует программа оптимизации затрат. Она включает в себя модернизацию производственных мощностей, внедрение новых процессов, в том числе автоматизированных, перенастройка устаревших мощностей или избавление от них. В качестве целевого результата компания устанавливает снижение операционных издержек на 15%. 

За последние годы компания добилась снижения издержек на страхование и снизила стоимость привлечения капитала через евробонды. 

Большие надежды

Однако ожидаемый уровень долга потрясает. Компания даже не рассматривает уровень ниже 1,5 ND/EBITDA, однако допускает его рост к 2,5. Совершенно логично, что в таких условиях она будет платить меньше дивидендов, т.к. уровень 1,8 ND/EBITDA компания запросто сможет пересечь. Конечно, показатель зависит не только от долга и капекса, но и непосредственно от EBITDA, и вместе с тем мы прекрасно понимаем, что пытаться угадать динамику металлов продаваемых Норникелем на горизонте 3-4 года дело совершенно бессмысленное. Да, компания ожидает не просто роста производства, но и устойчивого спроса со стороны автопроизводителей, в том числе электромобилей и тем не менее.

Сегодня от компании последовали комментарии призванные сгладить впечатление от презентации, однако к тому моменту я уже избавился от акций ГМК Норникель. Я обдумывал это решение примерно день и убедился, что каким бы оно ни было, я о нем не пожалею. Акция, разумеется, отлично поработала в портфеле, удалось заработать и на курсовой стоимости и получить прекрасные дивиденды, но дело не в этом.

Сколько будут стоить акции компании с такой инвестпрограммой, если стоимостные оценки ГМК будут составлять 8-9 EV/EBITDA, а ND/EBITDA приблизится к 2 или перешагнет за этот барьер? Сколько будут стоить акции, если компания примет решение не выплачивать дивиденды за 9 месяцев или уже начнет срезать их до 30% EBITDA? Котировки Норникеля всегда поддерживала заинтересованность в выплате дивидендов и хорошая дивидендная доходность.  При этом какая-то ощутимая отдача начнется в лучшем случае с 2020 года. Это не так уж долго по инвестиционным мерам… но стоит ли? Я решил, что нет.

Большие надежды

Другая растущая история которая поделилась с нам актуальными данными — компания Фосагро. Наверняка, многие знают о запуске новых мощностей, сегодня компания отчиталась о выводе на проектные мощности своих крупнейших проектов — установок карбамида и аммиака.

«Когда каждая из установок выходит на проектную мощность, необходимо подписать соответствующий акт. Тем самым признается, что поставщик обеспечил соблюдение условий договора и поставил необходимое оборудование. После чего предполагается годичный период промышленной эксплуатации, а по его истечению подписывается акт (приема-передачи работ — прим. ред.), — отметил гендиректор «Фосагро». — То есть это произойдет в сентябре следующего года. Установки уже работают на полную мощность в опытном режиме, а в сентябре следующего года произойдет сдача. Уже сейчас на полную мощность работают и карбамид, и аммиак».

Пока мы ждем отдачи от установок, последний отчетный квартал показал себя ожидаемо слабо. Уже вчера, когда компания объявила 21 руб. дивидендов, все встало на свои места. Во-первых, сумма небольшая, а во-вторых из нераспределенной прибыли, следовательно это пока что утешительный приз акционерам до солидных достижений.

Большие надежды

Падение по всем финансовым показателям при росте операционных. Генеральный директор ПАО «ФосАгро» Андрей Гурьев отметил:

«Я убежден, что несмотря на сложные условия в третьем квартале в разрезе цен реализации и курсов валют, компания преодолела дно по рентабельности и продемонстрировала рост EBITDA на более чем 10% по сравнению с предыдущим кварталом. Этому способствовал непрерывный фокус на оптимизации себестоимости и первые результаты работы новых мощностей в режиме опытно-промышленной эксплуатации. Восстановление EBITDA по сравнению с предыдущим кварталом вкупе со снижением капитальных расходов по сравнению с прошлым годом в результате завершения ключевых инвестиционных проектов позволили нам сгенерировать 2,3 млрд рублей (39 млн долларов США) чистого денежного потока за квартал. Все это позволило Совету директоров рекомендовать выплату дивидендов в размере 7 рублей на одну ГДР. Таким образом, дивидендные выплаты составят почти 100% от чистого денежного потока.

Компания платит из нераспределенной прибыли, но денежный поток не превышает. Это очень хорошо, в условиях неприятной долговой нагрузки. На самом деле не настолько сильно вырос долг, насколько упала EBITDA. И при этом дно рентабельности (по словам генерального) с показателем в 29% — весьма достойно. 

Большие надежды

В расчет чистого долга компания включила обязательства по финансовой аренде. Долг вырос по отношению к концу прошлого года, однако практически не изменился за квартал.
6 мес. 2017 — 109 964 млн. руб.
9 мес. 2017 — 109 055 млн. руб.
Незначительное снижение чистого долга, при этом более существенное снижение общего долга.

Большие надежды

Мы все видим уже на этапе валовой прибыли. Падение выручки и рост расходов. Всех, какие есть. Компания более подробно раскрывает этот момент в пресс-релизе и презентации.

Большие надежды

«Фосагро» до конца года намерено погасить $29 млн долга, следует из презентации компании.

В августе текущего года в аналогичном графике погашения на 2017 г. компания заявляла $98 млн. Таким образом, за третий квартал компания погасила $69 млн долга.

Кроме того, «Фосагро» скорректировало планы по погашению долга на 2018-2020 гг. Так, в 2018 г. «Фосагро» намерено погасить $622 млн (планировалось $643 млн), из которых $500 млн придется на выплату по евробондам в феврале 2018 г. На 2019 год компания запланировала к погашению $164 млн (планировалось $231 млн), в 2020 г. — $283 млн, после 2021 г. — $825 млн.
При этом, как сообщил в ходе телефонной конференции финансовый директор компании Александр Шарабайко, дальнейшая кредитная нагрузка компании будет снижаться.
«Дальше кредитная нагрузка будет только снижаться, сейчас мы достигли максимального соотношения чистого долга к EBITDA», — сказал он.

Большие надежды


Февральское событие нужно будет отслеживать отдельно, т.к. подобная вплата достаточно существенна для компании в текущих условиях в случае отсутствия рефинансирования. 

Уже на этом моменте прослеживается важное отличие двух описанных историй. Не совсем корректно будет сравнивать стоимостные характеристики двух компаний из разных отраслей, но вот мы имеем на руках две компании со стоимостью выше среднего и не далеко не скромным долгом. Вместе с тем
— обе компании имеют план развития до 2020, однако цены на их продукцию на этот период спрогнозировать невозможно
— ГМК растет увеличивая долговую нагрузку, Фосагро намерен сокращать долг до 1 ND/EBITDA
— дивиденды ГМК находятся на пиковых значениях и планируются к снижению, дивиденды Фосагро находятся на низах и планируются к увеличению по мере нормализации ситуации

Исходя из этих размышлений я оставил Фосагро и буду крепко держать еще не один квартал. Очень рекомендую всем заинтересованным ознакомиться с презентацией компании и ее пресс-релизом. 

Желаю вам быть верным своим идеям, следовать личной логике и собственным расчетам. Всего вам доброго!

★8
Так понимаю можно упростить выражение до формулы:
«Short GMK, Long Fosagro»)))
Хорошие презентации у обоих, но даже здесь фоска лучше — перевела на руссяз)))
Александр Гвардиев, лично я как-то перегорел с шортом ГМК, просто закрыл и в ближайшее время работать не буду.
А по поводу презентации — возможно ГМК просто хотел чтобы мы развивались?)) (на самом деле просто выложили то что показывали в Лондоне).
У Фосагро отличнейшие презентации, очень нравятся.
В общем для меня пока только Hold Fosagro))
Григорий Богданов, а вы публикуете свой портфель акций? Россией только торгуете? Если да то можете ссылку прислать портфеля, очень интересно проаннализировать
Сергей Роликов, добрый день, только сейчас смог добраться до комментария. Пока что я торгую только Россию, портфель особо нигде не выкладываю, сделал недавно стратегию на комоне (по статьям там меня легко найти), ну и плюс все что я рекомендую купить, сам конечно же покупаю.
Спасибо за проделанную работу!
avatar

jata

jata, спасибо и вам за вашу работу! Все внимательно прочитать это тоже солидный труд.
Хороший анализ. Треть пакета Гамака можно оставить на случай всплеска цен на драг/цвет металлы.
avatar

Виталий

Виталий, компания отличнейшая, но ее текущая идея не совсем соответствует тому, что я ценю больше. А вот заменить мне особо и нечем, это верно.
В любом случае буду наблюдать за развитием событий, теперь это длинная история))
Сократил немного  Фоску, 30 ярдов ЧП за этот год, возможно и будет, против 58 в прошлом. Ждал 45.
avatar

khornickjaadle

khornickjaadle, учитывая что она немного подросла и давала дивы, почему бы и нет, особенно если у вас есть другие идеи. 
У меня бумага занимает примерно 5%, не давит, совершенно спокойно лежит и ждет своего звездного часа))
Добрый день. Спасибо за хороший пост, полезную информацию. Если не секрет, то в каких бумагах у вас сейчас наибольшая доля владения? Интересно в принципе понять вашу стратегию управления капиталом. СПС
avatar

Denis SH

Denis SH, добрый день, большое спасибо за отзыв. Секретов тут никаких нет, как и каких-либо особенных компаний, все они помимо моего внимания освещаются всем инвестиционным сообществом.
У меня несколько портфелей, но все они достаточно диверсифицированы. Количество эмитентов превышает 10 везде. В обязательном порядке я придерживаю резерв из коротких ОФЗ, сейчас по портфелям это где-то 20-30% от портфеля.
Я отбираю интересные идеи в секторах, стараюсь их описывать. Последние действия — после продажи ГМК добрал Алросу и ФСК ЕЭС. Чуть ранее докупал Северсталь (про нее тоже писал).
Я стараюсь сочетать дивидендные истории с историями роста, но объективно с последними у меня получается несколько хуже. Часто их упускаю. Сейчас расчитываю, что Фосагро все же возьмет на себя эту роль.
Общая стратегия достаточно простая. Я оцениваю компании, сначала оцениваю их общую жизнеспособность, потом смотрю там какую-либо идею (здесь все очень классически, три пути: недооценка, рост, дивиденды), далее начинаю поэтапно входить, частями и выходя из ОФЗ. Если бумага растет, то выхожу тоже частями. Если бумага ходит в коридоре, могу поработать частями без учета средней цены, при этом получая дивиденды.
Как видите, в целом ничего секретного)) Если остались вопросы, пожалуйста, задавайте.
Григорий Богданов, большое спасибо за подробный ответ. В целом понятно. Расскажите (отдельным постом или тут коротко) стратегию выхода из бумаг. Этот вопрос меня часто ставит в тупик даже больше, чем вопрос входа в бумагу того или иного эмитента. Оценили, провели сравнение и купили. А вот продавать… У меня есть некоторые принципы, правила, которые стараюсь соблюдать. Но интересно ваше мнение. на сколько рост для продажи бумаги? Или как поступаете с дивидендной бумагой, если и дивы хорошие и в рост пошла..? спасибо
avatar

Denis SH

Denis SH, здесь в принципе я вижу два пути, вы можете выбирать тот, который вам видится комфортнее. При движении цены вы можете определять самостоятельно целевые уровни, которые вас устраивают по доходности (у меня так сложилось, что это как правило 20%, 50%, 100% движения цены) и постепенно разгружать позицию. Либо ориентироваться только на отчеты и пересматривать по мере отчетов. Так я тоже поступаю, в случае если вышел расстраивающий меня отчет, могу сократить половину от того что есть или полностью всю позицию. Либо немного докупить, если понимаю, что потенциал увеличился.
Пространство для творчества тут очень большое и общее правило одно: если вы выходите в плюс, вы все делаете правильно.
Большое спасибо, Григорий! Как всегда написано простым понятным языком- это важно. Огромная просьба- пиши чаще))
Аверьянова Надежда, спасибо большое за отзыв, очень приятно))
Я стараюсь выпускать статью в неделю-две. Обычно с неделю я собираю материал, группирую его под одной идеей и жду вдохновения (звучит глуповато, но без вдохновения совершенно не могу писать). Пока я медлю, вижу что все на свете уже разобрали и рассказали. Я пробовал выпускать хотя бы 2 статьи в неделю — честно, не комфортно. Поэтому стараюсь делать так, чтобы не было ущерба качеству. 
Спасибо, что читаете!
Спасибо за статью.
avatar

vitanimka

vitanimka, спасибо вам за внимание) рад постоянным читателям.
Как всегда на высоте) Отлично читается. Спасибо.

p.s: тоже держу фосагро.
avatar

Алекс Карпин

Алекс Карпин, большое спасибо за отзыв и оценку материала, очень ценю. 
Успехов нам в высиживании! Хотя стоит отметить, что Фосагро не создает особых проблем в этом деле)
Спасибо!
avatar

ivanych

Игорь Кириленко, вам большое спасибо за внимание!
На 22:00 Фосе быть!))Ооочень скучная инвест история))Главный плюс конторы вменяемые мажоры! А, вот, в Гамачке с большими дядями гораздо интереснее! Непонятно, почему Дерипасыч прогнулся на увеличение капекса!!! Дивы от ГМК ему нужнее больше всех на свете! А если они упадут, может начать плакать, истерить! Тем более в ноябре 17-го закончился мораторий на продажу акций Интерросом и Русалом! В Гамаке будет весело!))
avatar

Сергей

Сергей, я предпочту поскучать и подкупить Фосагро в случае падения)))
Спасибо, Григорий! А у вас есть акции такие чтобы… до пенсии держать и внукам передать или стараетесь все покупать, ждать и продавать? Ведь тут чем больше движений, тем больше вероятность ошибки =) + Если правильно понял, то Фосагро — компания роста, а не дивидендная история. Жалко, что не прикрепили график цен на удобрения лет за 10-30. Их стоимость достаточно низка (хотя есть еще куда упасть, как кто-то писал на СЛабе)
avatar

SergioKapone

SergioKapone, я постепенно уменьшаю количество действий по рынку, пока я бы сказал, что у меня все еще высокая активность. Поэтому акции, о которых вы говорите, вероятно, появятся у меня, но в будущем.
Фосагро растет в сложных условиях. И в этих же условиях имеет отличную себестоимость и одну из самых низких долговых нагрузок в секторе. По мере нормализации ситуации, она запросто может стать дивидендной историей, т.к. даже в тяжелое время компания платит дивиденды и есть все основания полагать, что по мере улучшения обстановки, дивиденды тоже улучшатся. После этого, возможно, и до пенсии их не захочется продавать...)))

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UPDONW