Влияние американских казначейских облигаций на REIT

C момента победы Дональда Трампа на выборах президента США доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на треть и 29 декабря 2016 года составила 2,48% против 1,86% 8 ноября 2016 года. За ними с небольшим опозданием поднялась доходность и краткосрочных казначейских облигаций. Рост доходности по казначейским облигациям приводит к падению стоимости REIT, при этом, доходность фондов возрастает, что повышает их привлекательность среди инвесторов, придерживающихся консервативных и средневзвешенных стратегий.

Для сравнения влияния американских казначейских облигаций на REIT были использованы 2-летние и 10-летние казначейские облигации, а также самый популярный индекс REIT – NAREIT Index. Индекс NAREIT показывает высокую отрицательную корреляцию с 2-летними и 10-летними казначейскими облигациями США: с 1976 по 2016 годы корреляция составила -0,75 и -0,78, соответственно. Таким образом, при росте доходности казначейских облигаций, падает индекс NAREIT, и наоборот.

На доходность облигаций влияет ставка ФРС США, при росте которой увеличивается доходность по облигациям, и наоборот. Обычно 10-летние казначейские облигации более чувствительны к изменениям ставки, чем 2-летние, однако иногда данное правило нарушается, что часто является сигналом приближающегося кризиса, как это было в 2000 и 2008 годах в США. В настоящее время данного нарушения не наблюдается. Как и ожидалось, 14 декабря 2016 года ФРС США повысила ключевую ставку, что вызвало падение индекса NAREIT. Данная тенденция может продолжиться в 2017 году, поскольку ФРС США объявила о том, что может трижды повысить ставку в 2017 году. На дальнейшее повышение ставки указывают рекордно низкий уровень безработицы в ноябре 2016 года в 4,6%, а также ежемесячно растущая инфляция с октября 2015 года, которая в ноябре 2016 года составила 1,7% г/г. Помимо этого, росту доходности облигаций в настоящее время способствуют планы Трампа по крупномасштабным инфраструктурным инвестициям: участники рынка предполагают, что реализация инфраструктурных проектов будет финансироваться путем выпуска долгосрочных казначейских облигаций.

Поскольку более 90% дохода REIT выплачивают в виде дивидендов, то необходимо сравнить их доходность с доходностью казначейских облигаций. Рассматриваемый период ограничен новым тысячелетием.

Существует спред между дивидендной доходностью REIT и доходностью безрисковых 10-летних казначейских облигаций. В среднем с 2000 года спред составлял 1,85 п.п., что можно условно назвать «премией за риск». Тем не менее были периоды, когда спред между этими двумя индикаторами был отрицательным, как в 2007 году. Это было связано с тем, что доходность по краткосрочным казначейским облигациям была выше, чем доходность по долгосрочным казначейским облигациям. REIT, по сути, представляет собой бесконечный денежный поток, который «длиннее» 10-летних казначейских облигаций. Таким образом, если краткосрочные ставки выше или равны долгосрочным, то доходность REIT будет ниже долгосрочных ставок. В настоящее время спред между краткосрочными и долгосрочными облигациями сохраняется, в связи с чем дивидендная доходность REIT выше казначейских облигаций. Поскольку доходность по 2-летним облигациям не превышает доходность по 10-летним облигациям, то индекс NAREIT не растет, как в 2007 году, а падает в условиях повышения доходности по 10-летним облигациям. Таким образом, если спред между доходностью REIT и облигациями отрицательный, то можно говорить о переоцененности REIT, а если спред существенно положительный, как в 2003 году, то можно говорить о недооцененности REIT. По состоянию на ноябрь 2016 года спред находится на уровне 1,85%, что соответствует среднему уровню за период 2000-2016 годов. Это свидетельствует о том, что данный сектор справедливо оценен рынком.

В среднесрочной перспективе, если ФРС США будет существенно повышать ставку, то доходность по краткосрочным казначейским облигациям будет расти. Однако не ожидается, что она превысит доходность по 10-летним казначейским облигациям, поскольку участники рынка предполагают, что реализация инфраструктурных проектов будет финансироваться путем выпуска долгосрочных облигаций, что повысит доходность 10-летних казначейских облигаций. Таким образом, сценария 2007 года не предвидится, в связи с чем индекс NAREIT будет падать в условиях повышения доходности по 10-летним казначейским облигациям, что в свою очередь приведет к росту дивидендной доходности REIT, и спред между казначейскими облигациями и дивидендной доходностью REIT сохранится на справедливом уровне. С учетом этого, в среднесрочной перспективе вложения в REIT могут рассматриваться инвестиционно привлекательными.

Денис Иконников
аналитик QBF