Райффайзенбанк: Сегодня ЦБ РФ может принять срочные нетривиальные меры по удешевлению рефинансирования

В последние дни короткие ставки денежного рынка поднялись до 6,5%, полностью подтвердив наши опасения. Динамика факторов ликвидности указывает на то, что в ближайшее время рост ставок продолжится, а значит, наш негативный сценарий относительно их всплеска и превышения верхней границы ориентира ЦБ в 20-х числах декабря, должен реализоваться. Учитывая, что рефинансирование от ЦБ является основным источником дополнительной ликвидности для банков, и их зависимость от данных средств сейчас достигает рекордно высокого уровня (на 1 ноября 2013 г. 6,8% от обязательств банковского сектора, ~3,2 трлн руб.), предотвратить резкий скачок ставок сейчас могли бы незамедлительные смягчающие меры от ЦБ.
На этом фоне решающее значение приобретает сегодняшнее заседание по ставкам, так как на нем, как мы полагаем, Банк России мог бы принять какие-либо решения, направленные на упреждение прогнозируемых нами рисков неконтролируемого роста ставок в этот период.
При этом мы отмечаем, что состояние ликвидности в ноябре — начале декабря ухудшилось даже более интенсивно, чем было заложено в нашем изначальном сценарии. Дело в том, что Казначейство РФ вынуждает банки возвращать практически все ранее выданные им в рамках депозитных аукционов средства (для «подстраховки» исполнения бюджета). Между тем, мы прогнозировали, что из 900 млрд руб. задолженности банков перед министерством (на 1 ноября 2013 г.) до конца года банки должны будут вернуть лишь ее часть – около 300 млрд руб., что, тем не менее, и так должно было оказать существенное давление на ставки. Вместо этого реализуется еще более негативный сценарий: банки вернули Казначейству уже около 350 млрд руб., а по окончании этой недели общий объем возвратов должен достичь не менее 550 млрд руб. До 20 декабря запланировано внушительное погашение в размере 345 млрд руб., и у нас уже нет уверенности, что Казначейство компенсирует его новым предложением на аукционах и «перенесет» эту задолженность в полном объеме на январь 2014 г.

И это при том, что ликвидность также «вымывают» интервенции (около -170 млрд руб. с 1 ноября), сезонный прирост наличности в обращении (около -250 млрд руб.), а также чистые размещения госбумаг на внутреннем рынке (около -130 млрд руб.). Более того, усиливает потребность в ликвидности и традиционное поддержание банками высоких остатков на корсчетах в декабре. Мы прогнозируем, что в силу указанных факторов чистый отток до 20-х чисел декабря может достичь еще около 400 млрд руб.
На протяжении всего года основным источником компенсации изъятий ликвидности было РЕПО с ЦБ. Однако, по нашему мнению, сейчас возможности банков по привлечению дополнительных средств через этот инструмент сильно ограничены. Мы неоднократно отмечали, что, несмотря на большой запас залога (всего около 4 трлн руб., оценка ЦБ), когда задолженность по РЕПО достигает некоторого «порога» (в последнее время около 2,6 трлн руб.), банки активно переключаются на более дорогие свопы с ЦБ (6,5%). На этом фоне мы прогнозировали, что уже далеко не у всех банков достаточно обеспечения по данным операциям, и что в ноябре-декабре они не смогут рассчитывать на возможность сильного наращивания РЕПО для покрытия оттока.
Но в действительности на днях задолженность банков по РЕПО выросла до абсолютного максимума в 2,88 трлн руб. Тем не менее, мы опасаемся, что данное обстоятельство не сильно улучшило ситуацию с распределением ликвидности: o/n ставки по-прежнему находятся вблизи верхней границы ориентиров ЦБ (6,5%), валютные свопы с ЦБ пролонгируются в значительном объеме. Скорее всего, львиную часть значительного прироста РЕПО с ЦБ (на ~400 млрд руб.) обеспечили крупнейшие банки, которые не имеют сильных осложнений с ликвидностью и которым средства в основном нужны, чтобы безболезненно пройти значительные платежи в конце года (особенно расчеты с бюджетом). При этом вполне возможно, что менее крупные банки, которые испытывают дефицит ликвидности, полноценного доступа к РЕПО из-за ограниченности залога уже не имеют, поэтому для них напряженность едва ли спала.
В совокупности данные факторы при неоднородности распределения ликвидности по системе и концентрации залога у участников, которых проблема дефицита ликвидности касается в меньшей степени, создают предпосылки для сильного всплеска ставок в 20-х числах декабря.
Из имеющихся в арсенале ЦБ инструментов наиболее вероятным решением данной проблемы, на наш взгляд, на предстоящем заседании Банка России могло бы стать анонсирование внепланового аукциона по кредитам под нерыночные активы (312-П), либо значительное снижение ставок по валютным свопам.
Тем не менее, мы довольно скептически относимся к тому, что внеплановый аукцион мог бы стать источником быстрой ликвидности для средних и более мелких банков. Как показали результаты первых двух таких аукционов, основной объем данных кредитов привлекают крупнейшие банки, в то время как другие кредитные организации не могут в полной мере воспользоваться данной опцией. Так, на первом аукционе доля ТОП-3 банков составила 70%, на втором — и вовсе 99%. Мы связываем это с тем, что на начальном этапе менее крупные банки не успевают своевременно подготовить залог, удовлетворяющий требованиям ЦБ по этим операциям. Причем на втором аукционе спроса со стороны средних банков могло не быть (незначительные 5 млрд руб., или 1% всего лимита взяли 22 из 25 банков, участвовавших в аукционе) в силу временного запрета на использование в качестве обеспечения поручительств, а именно они могли быть основным залогом на дебютном аукционе среди данной группы участников.
В отличие от аукциона 312-П валютные свопы — это тот инструмент, с помощью которого банки могут получить рублевую ликвидность довольно быстро, что мы считали бы более действенной мерой для упреждения сценария всплеска ставок МБК, но при условии, что ЦБ существенно снизит их стоимость (сейчас 6,5%). Однако то, насколько данная опция облегчит напряженность с ликвидностью, будет полностью зависеть от потенциала этих операций.
Учитывая, что максимальный возможный объем валютных свопов оценивается нами в значительные 900 млрд руб., мы не исключаем, что в реальности ситуация может развиваться и не столь драматично. То есть, мы допускаем, что возможен сценарий, при котором ЦБ сегодня не предпримет каких-либо существенных мер (например, внеплановый аукцион 312-П/удешевление свопов), а o/n ставки, тем не менее, не сильно превысят верхнюю границу ЦБ (6,5%), что будет означать, что самый негативный наш прогноз не реализуется. В таком случае небольшое и непродолжительное превышение короткими ставками МБК 6,5% (до 27 декабря) могло бы быть относительно комфортно для регулятора, тем более что в последние числа декабря в банковскую систему поступят масштабные платежи из госбюджета, которые обычно приводят к последующему падению ставок.
Однако необходимо понимать, что риски того, что единовременно банки не смогут привлечь все необходимые средства через валютные свопы, и их реальный потенциал существенно меньше (в этом году их максимальный объем свопов достигал только 400 млрд руб.), все же остаются. В таких условиях существует хотя и небольшая, но вероятность того, что фактические возможности РЕПО и валютных свопов на момент пика потребности банков в рефинансировании ЦБ будут исчерпаны. Если так, то короткие ставки в таком случае могут подскочить и до 7%, если не выше.
Дополнительным серьезным риском служит фактор отзыва лицензий у нескольких банков в последнее время. Сам факт отзыва лицензий и связанный с этим рост опасений в банковском сообществе затрудняет эффективный «переток» средств на межбанковском рынке (снижение/закрытие лимитов МБК) и может оказывать существенное дополнительное повышательное давление на ставки.
Принимая во внимание то, что все последние 6 месяцев ЦБ демонстрировал сильную обеспокоенность ситуацией с дефицитом ликвидности и готовность порой идти на нетипичные и неоднозначные решения для устранения рисков всплеска ставок денежного рынка (новый аукцион 312-П, сокращение целевых и накапливаемых интервенций, повышение коэффициента усреднения, оптимизация инструментов, расширение залога), мы считаем, что пока есть даже совсем небольшая вероятность развития негативного сценария всплеска ставок в 20-е числа декабря, это будет вызывать серьезные опасения у Банка России.
С фундаментальной точки зрения, несмотря на ухудшение динамики ключевых макропоказателей, прямого снижения ключевой ставки (недельного РЕПО) на предстоящем заседании мы не ждем, поскольку ЦБ явно демонстрирует нацеленность на снижение инфляционных рисков, которые сейчас находятся на повышенном уровне.
В то же время, учитывая вышеперечисленные риски для состояния ликвидности банковского сектора, мы считаем логичным ожидать от Банка России сегодня каких-либо нетривиальных мер по удешевлению инструментов рефинансирования, обусловленных необходимостью упредить всплеск ставок на денежном рынке. Причем из существующих альтернатив наиболее логичным и действенным решением нам видится резкое снижение ставки по валютным свопам, однако, мы не исключаем, что в таких условиях Банк России может пойти и на более необычные меры.