Ни одна страна Африки сегодня не торгуется с такой высокой доходностью, как Украина

Эксклюзивное интервью с генеральным директором инвестиционной компании «Драгон Капитал», президентом Европейской бизнес ассоциации Томашем Фиала (часть I)
Double Dip: Эта проблема не только Украины, но и многих других стран

Вопрос: По вашей инициативе недавно прошла встреча с руководителем главного управления по вопросам международных отношений администрации президента Украины Андреем Гончаруком. Чем она была вызвана? Проблемами, которые сейчас сильнее всего волнуют бизнес? Возможно, она была связана с очередной не очень утешительной оценкой инвестиционной привлекательности страны, которую провела Европейская бизнес ассоциация: семь кварталов подряд эта оценка находится на самой низкой отметке.

Ответ: Встреча состоялась по нашей инициативе, так как г-н Гончарук является исполнительным секретарем совета отечественных и иностранных инвесторов при президенте Украины. Хотелось обсудить видение последних реформ и законов, которые были приняты, тех, принятие которых планируются на осень, а также тех, что требуются для выполнения условий Евросоюза для подписания Соглашение об ассоциации и зоне свободной торговли. Обменяться мнениями о том, как мы видим развитие экономики и разных секторов: что хорошо и что плохо. Встреча прошла очень конструктивно и обнадежила.


Вопрос: Возвращаясь к исследованию: семь кварталов подряд на минимальном уровне рейтинг балансирует. Да, последние три квартала есть какие-то позитивные ожидания, но на текущем уровне рейтинга это практически никак не отражается. Не было такого никогда за все время исследований. Как долго такая ситуация может продолжаться в экономике?

Ответ: К сожалению, эта проблема не только Украины, но и многих других стран. Той же Чехии, например: если в Украине мы закончили четвертый квартал подряд негативным ростом, то в Чехии — уже шестой подряд, а в Греции спад длится пятый год. Хотя с Грецией сравнивать — это, наверное, уже слишком. Россия тоже очень сильно замедлилась в этом году и последние два месяца показывает падение ВВП по предварительным оценкам.

Да, действительно, экономика Украины очень чувствительна к тому, что происходит в мире. Прежде всего, из-за рынков сырья, которые мы экспортируем: металл, руда… И из-за того, что происходит на рынках капитала: доступен капитал или недоступен. До 2008 года капитал был очень доступен. Если посмотреть на рынок ипотеки, то банки выдали $20 млрд ипотеки за четыре года, а за последние пять лет портфель ипотеки снизился наполовину. То же касается банковского финансирования строительства коммерческой и индустриальной недвижимости, вследствие чего объемы строительства сократились на 65% по сравнению с 2008 годом.

Поэтому Украина страдает очень сильно из-за падения экспорта: руды, металла, транспортного машиностроения, который последние 9-12 месяцев очень сильно сокращается (например, падение поставок вагонов из-за замедления экономик стран СНГ).

И с капитальными рынками мы все знаем, что происходит. Европейские банки, которые, в основном, были очень активны в Украине, очень сильно сокращают свои балансы. И в Украину, конечно, деньги не идут. Украина для них периферийный рынок. Для них легче всего, если сокращать, то сокращать на тех рынках, на которые они вошли в последнюю очередь перед кризисом, где не успели сильно развернуться. И они с этих рынков уходят, сокращают здесь свое присутствие. Потому что им вообще надо сокращать активы и увеличивать капитал. В Украине это делать не так больно, как на рынках, где они находятся давно, и имеют большее присутствие.

Так что, если посмотреть на развитие нашего индекса, который мы начали считать в 2008 году, то было очень существенное падение во время кризиса, потом было достаточно резкое восстановление после президентских выборов 2010 года. Оно было связано с восстановлением экономики после пяти негативных кварталов роста — последний 2008 года и весь 2009 год, а потом пошло восстановление. И в 2010-м, и в 2011 году был рост 4-5% — один из самых больших среди экономик региона. Цены на наше сырье в мире очень сильно восстановились, плюс резкое восстановление экономики Китая (около 10% в 2010-11 годах). И это отразилось позитивно на состоянии индекса, помогло его восстановить. Также планы по реформам, которые были приняты, начали воплощаться в 2010 году и всех очень воодушевили.

Инвесторы подумали, что кризис прошел, все хорошо, возвращаемся к тому, что было раньше. Но так не произошло не только в Украине, но и на других рынках. Везде был такой double dip: рецессия, потом восстановление два года, и снова рецессия.

К сожалению, 2012 год уже везде в мире был плохим. Рынки капитала начали очень сильно ухудшаться еще в конце 2011 года. Если посмотреть по результатам инвестиционных банков, то 2011 год был самым плохим за последние четыре года, если не считать кризисные: 2011 год был хуже 2009-10 годов и 2012-13 годов. В Америке начались проблемы с потолком госдолга, в августе 2011 года очень сильно свернулись все рынки; масла в огонь подлил нарастающий кризис в Европе: Греция, Португалия, Ирландия… Все навалилось, сжались рынки капитала, в Украину тоже капитал не поступал. Страна была исключена из международного рынка капитала вплоть до июля 2012 года: суверен был больше 12 месяцев вне его — с июня 2011 по июль 2012 года, когда удалось выпустить еврооблигации под ставку 9,25%, тогда как в июне 2011 года те же пятилетние бонды выпускали под 6,25%. То есть на 3 процентных пункта выше. Это было рекордно дорогое размещение для Украины. А корпоративные заемщики начали только в январе 2013 года размещаться, Укрэксимбанк первым пошел в январе этого года, то есть больше полутора лет они не имели доступа к внешнему рынку капитала.

И это отсутствие доступа к внешнему финансированию повлияло. Если в 2010 году темпы роста активов банковской системы были около 10%, то в конце 2011 года они очень резко замедлились, и по результатам второй половины рост снизился до 1-2%. В 2012-м рост оставался маржинальным (рост кредитования всего на 2%). То же самое повторяется и в этом году. Растут активы только некоторых локальных игроков. Основной — ПриватБанк — на него приходится половина всех выданных украинскими банками кредитов в этом году.

Вопрос: Российские банки до недавнего времени быстро росли?

Ответ: ВТБ последний год уже не растет. После 2010 года он начал очень резко расти, но сейчас снизил темпы. Те $2 млрд, которые банк дал Украине в июне 2010 года, они уже полностью себе вернули или распродали, и уже суверен много не кредитуют. Плюс большие проблемы с корпоративными долгами. Да и в материнском ВТБ были проблемы с капиталом на домашнем рынке, так как они сделали большие приобретения в России, в том числе БМ Банка, у которого оказалась большая дыра в виде проблемных кредитов. Весной ВТБ сделал допэмиссию с большим дисконтом к капиталу – около 40%, на которую подписались, в основном, суверенные фонды Азербайджана, Норвегии и Катара. Поэтому они так быстро расти уже не будут.

ПИБ, то есть Внешэкономбанк, тоже был очень агрессивен. Но и они очень сильно год-полтора назад затормозили, и им пришлось недавно увеличить капитал на 3 млрд грн, чтобы покрыть проблемные кредиты.

Сбербанк идет более органично. Они приобрели НРБ не так дорого — за $100 млн и постепенно растут. Из российских банков за последний год они вырвались в лидеры по темпам роста. И вроде бы общаются с некоторыми из крупных украинских банков о возможности приобретения, но пока с этим как-то не спешат.

На 100 метров можно бегать, если все бегут по одним правилам

Вопрос: Насколько велико значение внутренних факторов стагнации индекса инвестиционной привлекательности? Возможно, индекс сдерживают несбывшиеся ожидания инвесторов, какие-то ошибки власти, непродуманные налоговые инициативы?

Ответ: В США, когда президент, например, демократ, а в Конгрессе большинство республиканцев, тогда бизнес уверен, что ничего не будет происходить, так как они будут друг друга блокировать.

Для бизнеса, какая бы не была эта стабильность, она лучше чем изменения, потому что если есть стабильность, и если эти правила применяются ко всем игрокам, то в любых правилах можно соревноваться. Можно бегать на 100 метров или 400 метров, если все бегут одну дистанцию по одним правилам: тогда кто лучше, тот и побеждает. А если постоянно условия меняются, то многим компаниям требуется время, чтобы приспособиться к этим новым условиям. Некоторые это делают быстрее, некоторые медленнее. Для некоторых, кто это делает быстрее, это может оказаться выгодным, потому что они быстрее приспосабливаются, но в целом экономику, конечно, такие изменения обычно тормозят, потому что такие реформы в большинстве своем не проходят идеально, безболезненно. Всегда есть лоббирование, которое приводит к тому, что реформы реализуются не очень качественно. Плюс интерес государства, который авторы реформ никогда не забывают, и интерес людей, которые работают на государство, поэтому во многих случаях, к сожалению, реформы приводят к более высокому влиянию государства на экономику, чем наоборот.

Например, дерегуляции, о которой говорилось в начале реформ, сокращения всех этих разрешительных процедур — этого, в принципе, не произошло, вообще! Да, может что-то и сократилось, но вместо этого появились новые разрешения. Административная реформа, по-моему, прошла только в Кабинете министров. По статистике я больше нигде не заметил, чтобы где-то сократилось количество чиновников, или проверок, или коррупционных налогов, которые существуют.

Вопрос: Президент Украины инициировал реформу прокуратуры. Есть ли у нее шансы на успех?

Ответ: Если власти сумеют добиться принятия Верховной Радой Украины нового закона о прокуратуре именно в той редакции, в которой соответствующий проект закона был направлен Венецианской комиссии, то Украину ожидает уменьшение давления на бизнес и, как следствие, общее улучшение бизнес-климата в стране.

На встречах с правительством Европейская бизнес Ассоциация ранее неоднократно подчеркивала необходимость приведения полномочий правоохранительных органов в соответствии с международными стандартами, поскольку это является важным условием приближения Украины к европейскому сообществу.

Предварительный анализ законопроекта свидетельствует о намерении власти провести реформирование прокуратуры на прогрессивных принципах, отвечающих европейским ценностям. Сокращение полномочий органов прокуратуры в сфере, не связанной с уголовным судопроизводством, роли органов прокурорского самоуправления, введение конкурсной процедуры отбора прокурорских кадров и соревновательных основ дисциплинарного производства будет способствовать повышению качества прокурорской деятельности, а также формированию в Украине прокуратуры европейского образца. Мы очень надеемся, что в этом вопросе дело пойдет дальше разговоров.

А вообще, конечно же, хорошо, что дали ход реформам. Но те реформы, которые проводились в первый год, были более качественными: и первая часть пенсионной реформы, и даже этот Налоговый кодекс. Первая его версия была плохая, но потом, когда она была ветирована, была принята вторая версия, которая дала постепенное снижение налогов до очень конкурентного уровня — всего лишь 16% налог на прибыль.

Это очень низкий налог, возможно, даже не надо, чтобы он был таким низким, но чтобы применялся одинаково и позволял относить затраты на затраты. Чтобы их не вычеркивали во время проверок, чтобы у государства хватало денег возмещать всем НДС в срок. Потому что, конечно, проблема НДС и возмещение НДС векселями — это негативно, прежде всего, для внешнеторгового баланса, который у нас и так отрицательный. Если экспортерам не вовремя возвращают НДС или не деньгами, а с дисконтом каким-то другим инструментом, то, конечно, это очень негативно влияет на конкурентоспособность украинских экспортеров, и заставляет их перемещать производство в другие страны, где НДС возмещается. У всех наших соседей — в России, Польше, Словакии — НДС возмещается без вопросов, деньгами, и нигде нет таких проблем.

И конкурентных преимуществ у нас, конечно, уже меньше, чем было раньше. Например, цены на электроэнергию и газ — одни из самых высоких в регионе. Для промышленных производителей они намного дороже, чем в России, и на том же уровне, что в Центральной Европе. Среди конкурентных преимуществ остается только рабочая сила и земля для сельского хозяйства, а так больше преимуществ существенных нет.

Вопрос: С учетом всего этого, какой ваш макропрогноз на 2014-2015 гг.?

Ответ: У нас на этот год прогноз динамики ВВП — 0%, в 2014 году – рост 1,5%. В 2015 году — постепенное восстановление, которое будет зависеть от того, как будет восстанавливаться мировая экономика и, прежде всего, экономика Европейского Союза и СНГ.

Вопрос: Существует ли потенциал за счет внутренних факторов существенно ускорить этот рост? Или все-таки внешний фактор слишком силен?

Ответ: От этих внутренних новаций какого-то толчка для роста не ожидаем, потому что такие новации дают эффект больше в среднесрочной перспективе. Сначала все должны понять, привыкнуть к ним, и потом уже будут принимать какие-то инвестиционные решения. Если с 1 января введут налог с оборота, то, скорее, это негативно повлияет на экономический рост в 2014 году, потому что нигде в мире не совмещается НДС с налогом с оборота. Поэтому компаниям тяжело сейчас представить, какое это будет иметь влияние на их бизнес, придется с этим год поработать, скорее всего, сократить инвестиции, привыкнуть к этому, и потом уже принимать решения.

Гана может рассматриваться, как бенчмарк для Украины
Вопрос: «Окно» на внешних рынках для Украины, о котором мы с вами говорили, сейчас вновь закрылось. Когда, на ваш взгляд, оно может снова открыться?

Ответ: В июле на рынке уже начали появляться некоторые выпуски: в начале месяца Нигерия с рейтингом «BB-» и прогнозом «стабильный» выпустила пятилетние еврооблигации на $500 млн под 5,375% и 10-летние под 6,625%. На прошлой неделе Гана вышла. Эта страна с рейтингом «B+» с прогнозом «негативный», тогда как у Украины «B» также с прогнозом «негативный», поэтому Гана может рассматриваться как бенчмарк. И эта страна привлекла в конце июля $750 млн на 10 лет под 8,0% годовых. Как это не смешно звучит, мы просмотрели все страны Африки: на сегодняшний день ни одна не торгуется с такой высокой доходностью, как Украина. Только Сейшелы торгуются с доходностью выше 8% годовых, тогда как доходность украинских еврооблигаций сейчас — около 9,25% годовых (у бумаг с погашением в 2017 году она чуть меньше – около 9%, а у самых «длинных» с погашением в 2023 году — 9,25% годовых). Но только у Сейшел всего один бонд на $200 млн и вся экономика в $1 млрд.

Кроме того, если бы мы сейчас осуществляли выпуск, то должны были бы при таком рынке, на котором предложение выше спроса, предлагать премию: начинать bookbuilding с премией в 40-50 базисных пунктов и затем надеяться, что книга заявок будет высокой, будет большой спрос, что позволит снизить премию до 25-30 базисных пунктов.

Вопрос: Чем вызван такой спред? Почему украинские бумаги оцениваются как более рисковые?

Ответ: Почему так? Потому что все видят, что у нас нет роста экономики. И это минус. У большинства названых африканских стран ВВП растет, соответственно, растут налоговые доходы. Если растет ВВП, то даже если есть дефицит бюджета, если в номинальном выражении растет долг, то он относительно к ВВП не растет. А у нас, так как реальный ВВП не растет или в номинальном измерении растет на 2% в первом квартале, то долг растет намного быстрее, потому что дефицит бюджета в этом году будет около 5% ВВП.

Вопрос: И платежный дефицит, наверное, у нас будет похуже.

Ответ: Да, плюс это. Поэтому инвесторы боятся. Они видят, что наш долг растет достаточно быстро: пока он на низком уровне, но в следующем году будет выше 40% ВВП. Если нет роста экономики и в то же время есть достаточно большой дефицит – выше 5% ВВП, долг растет.

Кроме того, инвесторы понимают, что Украине необходимо привлекать займы, в том числе на внешних рынках. Для них это хорошая ситуация, чтобы торговаться.

Также соседние валюты немного, но девальвировали к доллару: где-то на 5-10%, а гривня пока держится или пока ее держат, хотя резервы НБУ упали. Поэтому есть опасение, что если девальвировать на 5-10%, чтобы сравняться с соседними странами, и сделать локальное производство таким же конкурентоспособным, каким оно и было, то это приведет к новому росту долга. Потому как большая часть нашего долга номинирована в долларах, а ВВП — в гривнях.

Вот эти факторы играют роль, и, сравнивая их, инвесторы требуют более высокую доходность для своих инвестиций.

Вопрос: И с учетом такой текущей ситуации когда «окно» может открыться?

Ответ: Это от Украины не сильно зависит. Хотя если бы Украина договорилась с Россией по газу или с МВФ, то, конечно, «окно» бы приоткрылось, и в сегодняшних условиях доходность легко бы упала на 1,5 процентных пункта сразу, и можно было бы выпускать. Но пока шансы договориться по газу и с МВФ выглядят малореальными.

Например, чтобы договориться с МВФ, «окно» есть до конца этого года. Чем ближе выборы, тем меньше правительство будет идти на требования фонда. Для достижения прогресса с МВФ нужна активизация в переговорах, а последняя такая активизация была весной, но она не закончилась договоренностью. И сейчас возникла пауза, поскольку и та, и другая стороны как бы выжидают, какой будет экономическая ситуация.

Вопрос: Поэтому корпоративным эмитентам рассчитывать в ближайшее время на внешние рынки нечего?

Ответ: Да, «корпораты» всегда размещаются с премией. И если суверен торгуется около 9% годовых, то «корпораты» торгуются выше на 100-150 базисных пунктов. Это значит, они должны платить 10% плюс, это неинтересно.

Иное дело, что сейчас финансовые рынки восстанавливаются, и постепенно эта ликвидность от самых ликвидных рынков, то есть Европы и Америки, идет на развивающиеся рынки. Хотя Украина еще даже не развивающийся рынок, а «пограничный рынок» (frontier market). Поэтому к нам деньги приходят в последнюю очередь. Но и до нас они могут дойти, как было с января по апрель этого года, благодаря тому, что у нас была самая высокая доходность. Выше доходность была только у Венесуэлы, Пакистана и Аргентины. Покупали Украину, хотя экономика и падала, долги росли и показатели не улучшались: во втором полугодии 2012 года и в первом квартале 2013 года макропоказатели у нас ухудшились, а доходность по еврооблигациям упала с 9,25% годовых в июле-2012 до 7% годовых по пятилетним еврооблигациям в начале мая-2013. Доходности снизились больше чем на 2 п. п. именно из-за того, что возобновился интерес, стало казаться, что Европа поборола кризис, глава Европейского Центробанка Марио Драги пообещал, что евро остается, его будут поддерживать, банкам и правительствам дадут ликвидность. В результате греческие еврооблигации выросли в три раза во второй половине года, их доходность упала до 8% годовых, хотя у Греции проблем намного больше, чем у Украины. Поэтому некоторые инвесторы посмотрели и решили: а почему бы не купить под 9% годовых Украину?