Полипласт - следующая костяшка домино

Совсем недавно я писал про то, какие знаки могли заранее намекнуть на возможность дефолта компании. В конце я пообещал выбрать своего кандидата на новостные заголовки в будущем. Представляю вам его — Полипласт.

Сразу скажу: ранее я описал, какие критерии, по моему мнение, могут быть полезны для оценки возможности ухудшения кредитного качества эмитента. Напомню их:

Многие уже сделали свои ставки на будущее Полипласта, и я не претендую на роль умудрённого старца, который находит неочевидного кандидата на выбывание. Моя цель — проверить то, как работают этих факторы не на исторических данных, а сделав анализ проблемной компании. Мы вместе, со временем узнаем, сработают они или нет.

Приступим.

Что получается по шести показателям

На мой взгляд, у Полипласта уже видна высокая зависимость от своевременного возврата дебиторки и продолжения кредитования. Операционный поток группы покрывает только часть обслуживания долга, денежная конверсия ухудшилась, а сроки обязательств сокращаются. У головного АО на конец сентября краткосрочными были уже 63,4% заёмных средств.

Самое неприятное здесь — это сочетание нескольких факторов. Если собственных поступлений недостаточно, ближайшие выплаты приходится закрывать возвратом выданных займов, банковскими траншами и новым финансированием. При этом на отчётные даты у самого эмитента оставалось меньше 1 млн рублей.

Особенно внимательно я бы смотрел на декабрьскую оферту, январское погашение 500 млн юаней и мартовские выплаты. На 3-17 марта приходится около 11,03 млрд рублей основного долга, и под эти даты уже хочется видеть конкретные подтверждённые источники ликвидности.

Дебиторка делает такой расчёт чувствительным к задержкам. Условный перенос оплаты всего 10% июньской задолженности покупателей сдвинул бы поступление примерно 9 млрд рублей. Это больше июньского запаса денег и невыбранных кредитных лимитов вместе. Просрочка отдельно не раскрыта, поэтому оценить вероятность такого сценария по приведённым данным нельзя.

Опустимся чуть глубже

Вот, как выглядят коэффициенты за последние 3 полугодия:

Каждый квартал операционные результаты становились лучше. Выручка выросла на 22%, EBITDA — на 34%, а её маржа поднялась с 26,5% до 29,0%. Денежная конверсия относительно слабого первого полугодия 2025 года тоже улучшилась.

Но дальше я бы посмотрел, сколько денег оставалось после процентов и инвестиций. Даже во втором полугодии 2025-го, самом сильном по поступлениям, дефицит составил 42,72 млрд. На всём рассмотренном полуторагодовом отрезке инвестиционная программа требовала внешнего финансирования. Причём на 30 июня 2026 руководство оценивало оставшиеся вложения для завершения строек и выхода мощностей на целевые показатели ещё примерно в 15,5 млрд рублей. То есть улучшение операционных результатов уже есть, а потребность в дополнительных деньгах пока сохраняется (ждём новые выпуски).

С процентами здесь стоит разобраться отдельно. Группа отражает их выплату в финансовой деятельности, поэтому из 18,46 млрд операционного потока в таблице проценты ещё предстоит вычесть. Дополнительно за полугодие группа капитализировала 11,75 млрд рублей процентов против 5,94 млрд годом ранее. Эти затраты включаются в стоимость активов, поэтому оценка только по процентным расходам в отчёте о прибыли покажет лишь часть нагрузки. Я бы здесь смотрел на всю сумму уплаченных процентов — именно она определяет, сколько денег забрало обслуживание долга.

Последняя строка таблицы — это приближение к DSCR по фактическим платежам. За первое полугодие 2026 года группа выплатила 24,66 млрд рублей процентов, направила 78,99 млрд на погашение кредитов и займов, 2,08 млрд — аренды и 8,47 млрд — факторинга. Всего 114,21 млрд рублей при операционном потоке до процентов в 18,46 млрд.

Получается покрытие около 0,16х. Но здесь важно учитывать оборот возобновляемых кредитных линий. Группа погашает транш, затем снова получает деньги, поэтому в сумме выплат отражается и этот оборот. Показатель хорошо показывает, насколько расчёты с кредиторами зависят от продолжения финансирования банками.

Долг, ликвидность и запас финансовой устойчивости

На длинном горизонте группа существенно выросла. В 2021 году её выручка составляла 21,74 млрд ₽, EBITDA — 5,15 млрд, чистый долг — 18,66 млрд. К концу 2023 года чистый долг достиг 58,04 млрд, а к июню 2026 — 275,17 млрд. Для кредитора перелом виден с 2024 года: чистый оборотный капитал стал отрицательным, а затем четыре с половиной раза сократился совокупный запас денег и невыбранных линий — с 33,33 млрд в декабре 2024 до 7,73 млрд в июне 2026.

Даже по оценке руководства короткий долг за полгода вырос на 22,14 млрд рублей, а деньги и свободные кредитные лимиты сократились на 10,55 млрд. То есть ближайших обязательств стало больше, а доступный резерв для их покрытия уменьшился.

Я бы также посмотрел на долговую нагрузку с учётом аренды и обратного факторинга. Если к 275,17 млрд рублей чистого долга добавить 14,10 млрд аренды и 15,89 млрд обратного факторинга, получится 305,16 млрд рублей, или 4,41х EBITDA.

С факторингом здесь отдельная история. Он позволяет группе рассчитываться за поставки через 120-365 дней при обычных сроках до 60 дней. Для ликвидности это существенная поддержка, поэтому, если объём такого финансирования сократится, платить поставщикам придётся раньше.

Как дела глобально?

У группы сохраняется прибыльный производственный бизнес, а купоны продолжают поступать на счета. 26 октября НКР снизило рейтинг с A.ru до BBB+.ru и оставило его на пересмотре с возможностью понижения. Агентство указывает на неопределённость параметров реструктуризации части долга и ожидает снижения покрытия процентных расходов по своей методике до 1,2х по итогам года.

Мой вывод
Запас самостоятельной платёжной устойчивости выглядит ограниченным. По доступным данным наиболее тревожны денежное покрытие выплат, ухудшение конверсии EBITDA и сокращение сроков долга. Предстоящие погашения увеличивают требования к ликвидности, а возможность пройти их вовремя зависит от того, как быстро вернутся деньги из оборота и сохранятся ли доступные источники рефинансирования.

Посмотрим, что будет дальше, а пока...

... Больше про облигации в моём тгк — t.me/Bond_MOEX