🌊 ЭН+ Гидро: ангарские киловатты, маржинальный дзен и внутригрупповой пылесос

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, сибирский энергетический гигант «ЭН+ Гидро» снова пришел за нашими рублями. Компания предлагает зеленые флоатеры 001РС-11 с манящим ориентиром до КС+250 б.п. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого промышленника: бесплатная вода крутит турбины, генерируя гигантскую маржу при полном отсутствии топливных расходов.

🩺 Что предлагает эмитент 001РС-11
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные, ориентир КС + до 250 б.п.
— ориентир доходности к оферте ~15,3–15,7% (эффективная)
— цена 100%
— амортизация: нет
— put-оферта через 2 года (16.10.2028)
— срок на 10 лет
— сбор заявок 22.10.26
— размещение 27.10.26

🟢 Где турбины крутятся по плану

✅ Взлет выручки: в 2025 году показатель подпрыгнул на 30,1% г/г, достигнув впечатляющих 194,1 млрд руб.

✅ Роскошная рентабельность: EBITDA-маржа держится на завидном плато в 50,2%.

✅ Кратный рост прибыли: чистая прибыль в 2025 году взлетела в 4,3 раза, составив 53,6 млрд руб.

✅ Комфортный леверидж: показатель Чистый долг / EBITDA с учетом аренды составляет всего 2,1x, что по учебнику соответствует надежному инвестгрейду.

✅ Бетонное покрытие процентов: операционная прибыль перекрывает процентные платежи (ICR) в 3,9x раза.

✅ Живой кэш от операций: операционный денежный поток после процентов и налогов (OCF) стабильно мощен и составил 57,3 млрд руб. за 2025 год.

✅ Идеальная оборачиваемость: коммерческая дебиторка превращается в живые деньги всего за 18 дней, а запасов на складах практически нет.

✅ Ценовой рычаг в действии: в первом полугодии 2026 года на фоне многоводья выработка выросла на 5,4%, а цена электроэнергии в Иркутской области подскочила на 9,5%.

🔴 Где появляются сбои

⛔️ Дыра в свободном потоке (FCF): из-за колоссальных выплат акционеру FCF после дивидендов впервые ушел в минус на 6,1 млрд руб. в 2025 году.

⛔️ Дивидендный пылесос: в 2025 году группа выкачала из компании 58,4 млрд руб. дивидендами, что составило 109% от всей чистой прибыли.

⛔️ Кредитор для своих: компания безвозвратно вымывает ликвидность, выдав структурам группы займов на 27,8 млрд руб. (нетто) за 2025 год.

⛔️ Короткий поводок долга: 80,5% всего долга — это краткосрочные обязательства, висящие дамокловым мечом.

⛔️ Дефицит ликвидности: живые деньги на балансе (14,9 млрд руб.) покрывают краткосрочный долг лишь на 10,4%. Кэш карман не жжет.

⛔️ Валютный мисматч: около 70% долга номинировано в юанях, тогда как выручка 100% рублевая. Ослабление рубля на 20% добавит 29 млрд руб. к долгу.

⛔️ Стена погашений: в первом полугодии 2027 года компании предстоит суровый тест — нужно погасить долгов и пройти оферт примерно на 106 млрд руб.

⛔️ Забалансовые сюрпризы: поручительства за связанные стороны все еще составляют внушительные 55,3 млрд руб.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал безупречную устойчивость маржинальной бизнес-модели, однако колоссальные изъятия кэша материнской структурой полностью поглощают свободные деньги и делают компанию зависимой от банковских линий.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против АА- от Эксперт РА и АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 15,3% (спред к КС около 215 б.п.). В позитивном сценарии снижения ключевой ставки — 14,8%. Эмитент дает спред до КС+250 б.п., что транслируется в доходность ~15,7% при консенсус-траектории ставки.

💼 Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный спред закроется не ниже КС+220 б.п. (что даст хоть какую-то премию к рынку). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет премию до КС+210 б.п. и ниже — перевеса в сторону инвестора не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке премиальный юаневый выпуск 001РС-07 (YTM 9,1–9,2%) для надежной парковки валюты.

☂️ Лично мне выпуск будет нравиться при спреде не ниже КС+220 б.п. на долю до 3% от портфеля💸

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией