🎩 Акрон: калийные амбиции, маржинальный дзен и юаневый пылесос

Господа инвесторы, пока рынок переваривает жесткую риторику регулятора, новгородский химический гигант «Акрон» снова пришел за нашими юанями. Компания предлагает двухлетние бумаги БО-002Р-04 с ориентиром 8,5–9,0%. Бизнес-модель эмитента выглядит как мечта любого промышленника: покупаем дешевый российский газ, превращаем его в удобрения и продаем за твердую валюту. Но давайте заглянем под капот отчетности за 2025 год и первое полугодие 2026 года (МСФО и РСБУ) без розовых очков.

Спойлер: компания строит будущее на заемные деньги быстрее, чем на него зарабатывает.

🩺Что предлагает эмитент БО-002р-04
— номинал 1000 руб.
— купоны ежемесячные ориентир 7-9 в CNY %
— ориентир доходности до 9,38%
— цена 100 %
— амортизация 50 % в дату 18 купона
— без оферт
— срок на 5 лет
— сбор заявок до 15.10.26
— размещение 19.10.26

🟢Где хим реакции идут по плану

✅Роскошная рентабельность: EBITDA-маржа держится на завидном плато в 38,4% (LTM 1П2026).

✅Комфортный леверидж: показатель Чистый долг / EBITDA LTM составляет всего 1,43x, что по учебнику соответствует инвестгрейду.

✅Бетонное покрытие процентов: операционная прибыль перекрывает процентные платежи (ICR) в 5,7x раза.

✅Иммунитет к ставке ЦБ: доля долга с плавающей ставкой — жалкие 18%. Дорогой рубль компанию почти не кусает.

✅Ценовой рычаг в действии: несмотря на спад объемов продаж, долларовая выручка в 1П2026 выросла на +4% г/г.

✅Премиальный прайс: выручка на тонну продукции в долларах подскочила на 26% г/г в первом полугодии 2026-го.

✅Идеальный хедж: 85% долга номинировано в валюте (USD и CNY), что элегантно балансируется 82% экспортной выручки. Ослабление рубля для нагрузки нейтрально.

✅Живой кэш от операций: операционный денежный поток стабильно мощен и составил 52,5 млрд руб. за LTM.

🔴 Где появляются сбои

⛔️Дыра в свободном потоке (FCF): операционного кэша не хватает на мега-стройку, FCF ушел в минус на 4,5 млрд руб. за LTM.

⛔️Короткий поводок долга: 46% всего долга (около 70 млрд руб. по МСФО) — это краткосрочные обязательства. По РСБУ за 1П2026 краткосрочные займы также огромны — 56,1 млрд руб..

⛔️Дефицит ликвидности: денежные средства покрывают краткосрочный долг лишь на 0,40x. Кэш карман не жжет.

⛔️Бумажная прибыль: 87% процентных расходов в 1П2026 не дошли до P&L, а были капитализированы в стоимость недостроенного рудника, приукрашивая чистую прибыль (которая по МСФО составила 26,1 млрд руб., а по РСБУ — 20,4 млрд руб.).

⛔️Операционная просадка: производство основной продукции рухнуло на 14%, а продажи в тоннах — на 18% в 1П2026.

⛔️Затоваривание: запасы готовой продукции на складах взлетели на 70% за полугодие. Продаем меньше, копим больше.

⛔️Риск одного мегапроекта: Талицкий калийный ГОК сожрал уже массу денег, формирует 34% активов группы, но еще не выдал ни тонны продукции, а запас теста на его обесценение равен нулю.

⛔️Корпоративный осадок: 14,4 млрд руб. дивидендов связанным сторонам зависли и не выплачены из-за ограничений.

🎯 Вердикт. Эмитент доказал безупречную устойчивость маржинальной бизнес-модели, однако колоссальная инвестиционная программа полностью поглощает свободные деньги.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А+ против АА от Эксперт РА

Требуемая доходность в базовом сценарии 9 % в CNY. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 8,75 %. Эмитент дает доходность до 9,38%

💼Резюме. Участие в первичке имеет смысл только если финальный купон закроется не ниже 8,75% (что даст YTM около 9,1% и премию +29 б.п. к собственной кривой). Если же эмитент, по своей старой привычке, ужмет купон до 8,5% — премии к рынку не будет. В таком случае лучше проигнорировать размещение и спокойно подобрать на вторичке старый добрый долларовый выпуск Б1P8 (YTM 10,48%) или короткие юани Б1P7.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше 8,75% на долю до 2 % от портфеля💸 

💎 Полный аналитический лонгрид читаемТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

 Не является инвестиционной рекомендацией